Gutmann Kompakt – Mai 2019

Wirtschaft und Geldpolitik
Das globale Wachstum wirkt wieder stabiler

Die Situation in der Eurozone ist im Wesentlichen unverändert: Die Konsumenten und der öffentliche Sektor halten die Konjunktur am Laufen, während die Unternehmen im Industriebereich weiterhin mit (Absatz-) Problemen kämpfen. Es gibt erste Zeichen der Besserung, die sich hoffentlich im zweiten Halbjahr in höheren Wachstumsraten ausdrücken werden. Die Teuerungsraten gehen zurück, was einerseits die Konsumenten entlastet und andererseits die abwartende Haltung der Europäischen Zentralbank vereinfacht.

In den Vereinigten Staaten ist die Dynamik besser. Die Wachstumsraten liegen bei rund zwei Prozent im Jahresvergleich. Vollbeschäftigung und eine expansiv ausgerichtete Fiskal- und Geldpolitik sorgen für Rahmenbedingungen, die weiterhin ein gutes konjunkturelles Umfeld ermöglichen sollten.

Dieses gute Umfeld und die vergleichsweise attraktiven Zinsen auf (Staats-) Anleihen wirken sich auch auf den US-Dollar aus und führten erneut zu einer Aufwertung, auch in Relation zum Euro. Das Tauschverhältnis liegt aktuell bei etwa EUR/USD 1,11 und somit denkbar knapp bei unserer Prognose von EUR/USD 1,10. Die kurzfristigen Argumente sprechen weiterhin für die US-Währung.

Aus Asien kamen zuletzt Signale, die für eine gewisse Erleichterung sorgten. China kämpfte mit zunehmender Unsicherheit, der die Regierung jedoch durch Steuersenkungen entgegenwirkte. Mittlerweile hat sich die Stimmung bei den Konsumenten wieder gebessert und es scheint so, als ob das Schlimmste hinter uns liegen würde.

Der Blick auf die zweite Jahreshälfte lässt somit Gutes erahnen. Zwar liegt die Phase der Hochkonjunktur hinter uns, aber eine Rezession lässt sich derzeit auch nicht erkennen.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Globale Konjunktur atmet durch

Eurozone: Blick auf das zweite Halbjahr gibt Grund zur Hoffnung
Die Konjunktur in der Eurozone zeigt zwei Gesichter. Obwohl das Wachstum im zweiten Quartal wohl nicht weit über der Nullmarke liegen wird, dürfte es nicht zu einer Rezession kommen. Auch wenn das Hauptproblem der vergangenen Wochen und Monate – die schwächelnde Industrie, vor allem jene Deutschlands – nach wie vor besteht. Dennoch sehen wir Zeichen für eine Verbesserung der Situation.

Die deutsche Bundesregierung plant, die fehlenden privaten Ausgaben durch öffentliche zu ersetzen und so einen positiven fiskalischen Stimulus zu geben. Das ist natürlich gutzuheißen. Allerdings wirkt es derzeit ein wenig so, als ob diesem Thema weniger Aufmerksamkeit entgegengebracht würde als nötig – oder zumindest fiskalisch möglich wäre. Die Budgetdisziplin und das Erreichen von Maastricht-Kriterien sind zwar durchaus beachtliche Erfolge, sie werden allerdings auch mit wirtschaftlicher Schwäche erkauft.

Der konjunkturellen Unsicherheit steht zumindest der vergleichsweise sichere geldpolitische Pfad der Europäischen Zentralbank gegenüber. Überraschungen sind vorerst keine zu erwarten, schon gar nicht in Richtung einer weniger expansiv ausgerichteten Geldpolitik. Weder die Konjunktur noch die Teuerung, die deutlich unter dem Zielwert liegt, geben dafür einen Anlass.

Wir gehen davon aus, dass die Stimmungsindikatoren ihr Tief erreicht haben und dass sich das zweite Halbjahr, konjunkturell gesehen, besser darstellen wird. Risiken gehen nach wie vor von den anhaltenden Zolldiskussionen und dem Brexit aus. Beim Zollthema scheint es zwar Fortschritte zu geben, es ist aber nicht auszuschließen, dass zunächst Europa auf der politischen Agenda des US-Präsidenten steht. Erste Unstimmigkeiten dazu haben sich ja bereits gezeigt.

Indes hat die Fristverschiebung beim Brexit für ein Durchatmen gesorgt. Zumindest bringt sie Zeit für eine bessere Vorbereitung im Falle des ungeregelten Austritts. Insofern beobachten wir nicht nur eine gewisse Resistenz der Finanzmärkte gegen diesbezügliche Neuigkeiten, sondern sind auch weniger pessimistisch, falls es tatsächlich zu diesem Ausgang kommen sollte. Wenngleich dies nicht unserem Basisszenario entspricht.
                      
USA: Abschwung-Phase verläuft bislang sehr langsam
Trotz der negativen Einflüsse, die zuletzt auf die US-Wirtschaft einwirkten, schlägt sich die Konjunktur durchaus gut. Immerhin gab es einen relativen langen „Shutdown“ bei zahlreichen öffentlichen Einrichtungen und es zeichnen sich auch negative Effekte des Handelskonflikts ab. Gerade dieser ist besonders deutlich an den sinkenden Exporten nach China bemerkbar. Nicht zuletzt kommen auch immer wieder enttäuschende Zahlen aus dem Immobiliensektor. Der pessimistischere Ausblick hat dazu geführt, dass die Zinskurve beinahe negativ geworden wäre. Ein Signal, das üblicherweise mit erhöhtem Rezessionsrisiko verbunden wird.

Aber trotz allem gibt es bislang noch keine Enttäuschung auf breiter Basis. Das Bruttoinlandsprodukt steigt weiterhin an, wenngleich nur noch mit durchschnittlichen Wachstumsraten von etwa zwei Prozent. Das nötige Gleichgewicht kommt durch den starken Binnenkonsum. Der öffentliche Sektor verzeichnet trotz Vollbeschäftigung weiterhin Defizite und der private Konsum wird von der Lage am Arbeitsmarkt befeuert. Nach wie vor werden durchschnittlich 200.000 neue Stellen pro Monat geschaffen, die Löhne steigen deutlich stärker als die Preise und nicht zuletzt die Hypotheken wurden wieder günstiger. Das hat viele Haushalte zur Umschuldung auf günstigere Kreditkonditionen veranlasst. Angesichts des derzeit beinahe 90-prozentigen Anteils an fix verzinsten Krediten ist das ein durchaus positiver Aspekt im Hinblick auf die strukturelle Gesundheit des privaten Sektors.
Aktuelle Zahlen geben auch noch keinen Grund, dass sich an den wesentlichen Parametern dieser Situation etwas ändern wird. Unternehmen planen nach wie vor zu investieren und ihren Personalstand zu erweitern. Eine relativ hohe Sparquote und niedrige Finanzierungsraten führen zu positiven Rahmenbedingungen für Konsumenten.

Zusätzlich hat die US-Notenbank den Wartemodus aktiviert. Sie wird also auf absehbare Zeit nicht an der Zinsschraube drehen. Angesichts einer Bandbreite des Leitzinses von 2,25 bis 2,5 Prozent und einer durchschnittlichen Teuerung von etwa zwei Prozent ist der Realzins nicht weit von null Prozent entfernt. Von einer bremsenden Wirkung der Realwirtschaft kann man also nicht wirklich sprechen.

Trotz des bereits eine Dekade anhaltenden Wachstums fällt es schwer zu glauben, dass dies noch lange so weitergehen kann. Der „übliche“ Verantwortliche für den Abschwung, die Notenbank, geht dieses Mal sehr vorsichtig mit den Zinsen um. Auch der öffentliche Sektor ist expansiv ausgerichtet. Das sind zwei durchaus positive Faktoren mit immensem Einfluss. Manchmal geschieht eben auch etwas, das es noch nicht gegeben hat. Die Länge dieses Konjunkturzyklus scheint so etwas zu sein.

US-Dollar weiterhin gut unterstützt
Die US-Währung konnte zuletzt erneut zulegen. Und zwar nicht nur gegenüber der Gemeinschaftswährung, sondern auch im Vergleich zu einem größeren Währungsbündel. Getragen wird diese Entwicklung zum einen von einer nach wie vor relativ dynamischen US-Wirtschaft mit entsprechend stark steigenden Aktienmärkten, zum anderen von vergleichsweise attraktiven Zinsen. Das gilt insbesondere im Vergleich zur Eurozone, in der etwa eine deutsche Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit eine Rendite von null Prozent abwirft. Angesichts eines aktuellen Kurses von EUR/USD 1,11 ist unsere Erwartung (von 1,10 zur Jahresmitte) beinahe erreicht. Auf kurze Sicht gehen wir von einer anhaltenden Stärke der US-Währung aus.
                      
China überrascht mit gutem Wachstum
Wenn der Riese wackelt, hält die (Finanz-)Welt den Atem an. Das Beben des Handelskonflikts ist auch an der Volksrepublik nicht spurlos vorüber gegangen. Das haben viele Länder über eine sinkende Nachfrage zu spüren bekommen. Wir haben jedoch stets den Anpassungswillen der chinesischen Regierung betont und diese hat letztlich auch die Steuern gesenkt, um die Konsum- und Investitionslaune anzuregen. Mittlerweile haben sich die Stimmungsindikatoren gedreht und liegen wieder auf Niveaus, die üblicherweise mit guten Wachstumsraten einhergehen. Besonders positiv wurde auch das überraschend starke Wachstum im ersten Quartal von 6,4 Prozent aufgenommen. Ein kleiner Wermutstropfen sind die weiterhin schwachen Importe, die aber nicht nur China betreffen. Da diese Zahlen aber ein wenig hinterherhinken, ist mit einer baldigen Verbesserung zu rechnen. Wir gehen davon aus, dass das wiederhergestellte Bild einer sich stabil entwickelnden – wenngleich auch in einem Veränderungsprozess befindlichen – Wirtschaft auf absehbare Zeit bestehen bleibt.

Gewichtung der Anlageklassen
Unternehmen zeigen Stärke
Die Rechnung ist freundlicher ausgefallen, als kurzfristig befürchtet. Seit Mitte April läuft die Berichtssaison für das erste Quartal dieses Jahres. Noch Anfang Jänner hat der Markt einen Anstieg in den USA von über fünf Prozent erwartet. Danach haben die Analysten ihre Schätzungen für die Unternehmensgewinne kräftig gesenkt. Bis zum Beginn der Quartalssaison sanken die Prognosen auf minus zwei Prozent. Doch die Unternehmen haben sich dagegen gestemmt – und zwar spürbar. 77 Prozent der berichtenden Unternehmen liegen über dem historischen Durchschnitt. Und die Analysten rechnen nur noch mit einem geringfügigen Rückgang der US-Gewinne um 0,3 Prozent. Im Übrigen konnten sich auch die europäischen Firmen über die düsteren Erwartungen stellen.

Tief stapeln, hoch fahren
Zeitgleich mit den Unternehmensberichten setzte etwas anderes ein: Die Rallye der Aktienmärkte, die seit Anfang des Jahres in den aufwärtsstürmenden Kurskurven lagen, sah ihre Zielfahne. Danach haben sie einen Boxenstopp eingelegt. Vorerst. Doch die guten Berichte der Unternehmen haben die heiß gelaufenen Kursmaschinen wieder geölt und so konnte die Hausse weiter ihre Runden drehen.

Im Windschatten der Kursanstiege sind auch die Unternehmensbewertungen seit Jahresbeginn deutlich angestiegen. Diese Entwicklung relativiert sich aber, da die zehnjährige US-Staatsanleihe derzeit nur eine Rendite von 2,5 Prozent erwirtschaftet und deutsche Staatsanleihen bei null Prozent rentieren. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis der geschätzten Gewinne für die nächsten zwölf Monate liegt für US-Aktien bei 17 und für europäische Aktien bei 14. Das entspricht Gewinnrenditen von 5,9 Prozent (USA) beziehungsweise 7,1 Prozent (Europa).

Auch in den kommenden Wochen wird der Verlauf der Berichtssaison die treibende Kraft bleiben. Noch ist die Erwartungshaltung des Marktes niedrig und von diesem niedrigen Niveau aus sind allerlei positive Überraschungen leicht möglich. Wir erwarten daher, dass die Unternehmensgewinne weiter über den Schätzungen der Analysten liegen und dass der Down-Grade-Zyklus hinter uns liegt. Zusammen mit der Verbesserung der Konjunkturdaten, vor allem aus China, und der unterstützenden Geldpolitik der wichtigen Notenbanken, spricht das für weiteres Aufwärtspotenzial in nächster Zeit.

Gute Rahmenbedingungen
Großes Interesse zogen auch ausgewählte Börsengänge im Technologiebereich in den USA auf sich. Zwar ist es für eine Beurteilung noch etwas früh, es kann aber als konstruktives Signal gewertet werden, dass Innovationen am Markt belohnt werden. Erfreulich stimmen einige positive Entwicklungen aus dem Konsum- und Technologiebereich und auch die Binnennachfrage scheint sich von globalen Themen wie der Handelsdebatte nicht die Laune verderben zu lassen.

Befeuert wurde im April indes der Ölpreis: Und zwar durch politische Spannungen und die Hoffnung auf eine Verbesserung der Dynamik in China durch mögliche fiskal- und geldpolitische Maßnahmen. Seit Jahresanfang legte der Ölpreis um rund 36 Prozent zu. Doch von dieser beachtlichen Steigerung binnen kurzer Zeit konnten einige Gesellschaften am Energiesektor – wenn überhaupt – nur teilweise profitieren. Manche mussten sogar Gewinnrückgänge verzeichnen, da sie die rasch steigenden Kosten nicht in derselben Geschwindigkeit weitergeben konnten.

Anleihen weiterhin solid
Anleihen setzten im April ihren stabilen Verlauf fort und damit ist auch für Anleiheinvestoren im vorigen Monat alles wunschgemäß verlaufen. Die Gründe dafür sind breitgefächert: Vor allem wurden Risiken nicht schlagend. Das gilt insbesondere für den Brexit, der zwar noch immer nicht gelöst ist, aber für den man – einmal mehr – etwas Zeit gewonnen hat. Beim Handelskrieg zwischen den USA und China gibt es Signale der Entspannung, wenngleich noch nichts Nennenswertes erreicht wurde. Die Notenbankpolitik bleibt in Europa abwartend, wodurch folglich keine Zinserhöhungen zu erwarten sind, da auch der Inflationsdruck gering ist.

In den USA ist die Situation am Anleihenmarkt anders gelagert. Die annualisierte Inflation erreichte in den USA Mitte 2018 einen Wert von über 2,7 Prozent. Per Ende März ist sie aber mittlerweile auf einen Wert von unter 1,6 Prozent gefallen. Wirklich besorgt ist die Fed nicht, was die Inflation anbelangt. Dementsprechend gab es bei der FED-Sitzung am 1. Mai keine starken Indikatoren, den Leitzins in die eine oder andere Richtung zu bewegen. In der Pressekonferenz zeigte sich Jerome Powell zuversichtlich, dass hier vorübergehende Faktoren am Werk sind und die Inflation mittelfristig wieder dank des engen Arbeitsmarkts auf das 2%-Ziel steigen wird. Die Renditen von zehnjährigen US-Treasuries pendelten in den letzten Wochen zwischen 2,4 und 2,6 Prozent.

Unser Ausblick
Von einer risikofreudigeren Nachfrage von Anlegern haben vor allem Unternehmensanleihen profitiert. Selbst Italien kann den aktuellen Schwung mitnehmen, auch wenn die Risikoaufschläge des europäischen Sorgenkinds erhöht bleiben. Die Bestätigung des Ratings durch Standard & Poor‘s verhilft dem krisengebeutelten Land zumindest vorläufig. Wir behalten unsere starke Untergewichtung von italienischen Staatsanleihen bei und bevorzugen weiterhin Unternehmensanleihen.

Spannend wird es bleiben, ob der hohe Ölpreis auf höhere Inflationsraten durchschlägt. Wir bleiben unter anderem aus diesem Grund bei unserer Meinung, dass wir bis zum Ende des Jahres 2020 eher ein höheres als ein tieferes Zinsniveau in den USA vorfinden werden.
Bei Aktien kann es heuer noch zu einigen Überraschungen kommen. Aus den tiefgestapelten Erwartungen können sich zahlreiche Titel wie der Phönix aus der Asche emporschwingen: vorausgesetzt, die Berichtslegungen der Unternehmen fallen so gut aus wie bisher.