19.03.2019

Gutmann Investment Mail
März 2019

Italien und seine Schulden
Italien und seine Schulden

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Die Verschuldung Italiens rückt immer wieder ins Licht der Öffentlichkeit. Insbesondere dann, wenn die Risikoaufschläge der Staatsanleihen zunehmen und/oder die Wirtschaft mit Problemen zu kämpfen hat. Beides trifft im Augenblick zu.

131 Prozent der Wirtschaftsleistung (BIP) beträgt die aktuelle Staatsschuldenquote Italiens. Und sie liegt damit deutlich über jener der anderen Staaten in der Eurozone. Im Durchschnitt lag die Gesamtverschuldung der Euroländer per Ende 2018 bei etwa 89 Prozent. Nur Griechenland weist höhere Schulden als Italien auf. Deutschland ist sogar – aufgrund der Budgetüberschüsse der vergangenen Jahre – nahe dran, erstmals seit 2002 wieder die Maastricht-Grenze von 60 Prozent zu erreichen.

Dass Italien in seiner Haushaltsführung nicht zu den Musterschülern zählt, ist nicht neu. Dennoch hängt die Relevanz dieser Tatsache stark von den politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ab. Einer amtierenden Regierung, die wenig Budgetdisziplin an den Tag legt, sieht man natürlich genauer auf die Finger. Umso mehr, wenn die Wirtschaft weniger floriert, die Steuereinnahmen dadurch sinken, die (Sozial-)Ausgaben dafür steigen und somit insgesamt die Schuldenlast schwerer verdaulich ist. Beide Situationen sind eingetreten.
 
Ist der Schuldenberg tragbar?
Ein Schuldenstand von 131 Prozent der Wirtschaftsleistung klingt in der Tat hoch. Auch in absoluten Zahlen verbessert sich dieses Empfinden nicht: es sind knapp über 2.000 Milliarden Euro. Es wäre jedoch voreilig, daraus abzuleiten, dass Italien nicht in der Lage sein wird, die laufenden Kosten zu tragen beziehungsweise den Schuldenberg zu verringern. Ob es zu einem sogenannten Default (Zahlungsausfall) oder auch Schuldenschnitt kommt, bestimmen andere Faktoren.

Wovon hängt es ab, ob sich Italien oder auch jeder andere Schuldner seine Schulden leisten kann? Dafür sind zwei Faktoren maßgeblich, einerseits das Einkommen und andererseits die Kosten für die Schulden. Die Kosten, die für emittierte Anleihen anfallen, sind die jährlich zu zahlenden Kupons. Aus dem konjunkturellen Umfeld leitet sich der Budgetplan eines Landes ab – also die zu leistenden Zahlungen und die zu erwartenden Einnahmen. Um die jährlichen Zinszahlungen bedienen zu können, sollten die Einnahmen höher sein als die Ausgaben. Es braucht einen sogenannten Primärüberschuss. Deckt dieser Überschuss genau die Höhe der Zinszahlungen ab, bleibt der Schuldenstand unverändert. In dieser Hinsicht ist Italien durchaus diszipliniert. Denn der südeuropäische Staat erzielt seit vielen Jahren konstant Primärüberschüsse, 2018 etwa 1,8 Prozent des BIP. Das ist zwar ein guter Wert, allerdings musste Italien im Vorjahr 3,6 Prozent seiner Wirtschaftsleistung für Zinsen aufbringen.

Budgetdisziplin ist daher für Italien eine unabdingbare Voraussetzung, um die Staatsschuldenquote im Griff zu behalten. Gerade deshalb wird die Herangehensweise der aktuellen Regierung von den Finanzmärkten durchaus kritisch gesehen. Das wiederum hatte steigende Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen zur Folge. Ein weiteres wichtiges Kriterium im Hinblick auf die Tragfähigkeit der Schulden ist das nominale BIP-Wachstum. Wenn nämlich der durchschnittlich fällige Zinssatz für die Staatsschuld höher ist als das Wachstum der Wirtschaft, steigt die Staatsschuldenquote. Außer natürlich, der Primärüberschuss ist groß genug, um die Kosten zu decken. Je größer folglich der Zins und je geringer das nominale Wachstum ist, desto umfangreicher muss der Primärüberschuss ausfallen. Oder anders gesagt: Ein ausreichend hohes nominales Wachstum (z. B. durch hohe Inflation) hilft einem Staat beim Bewältigen der Schuldenlast.

Das kann man sich allerdings nicht aussuchen. Angesichts der Tatsache, dass Italien in einer Rezession steckt und die Teuerung eher sinkt, dürfte das nominale Wachstum 2018 nur zwei Prozent betragen haben. Hinzu kommt, dass die Durchschnittsrendite für Staatsanleihen bei etwa 2,5 Prozent liegt. Für das hoch verschuldete Land sind das keine guten Nachrichten. Ein budgetärer Spielraum könnte hier Abhilfe schaffen. Da aber Rom auf höhere Ausgaben setzt, um das Wachstum anzukurbeln, und zugleich die Einnahmen durch die wirtschaftliche Abschwächung eher unter Druck stehen, dürfte das ein Wunsch bleiben. Wirtschaftsminister Giovanni Tria sieht noch keinen Bedarf, sein Budget anzupassen und verwies kürzlich darauf, dass zwei Milliarden Euro für unerwartete Zahlungen vorgesehen seien. Das wirkt auf uns noch nicht wirklich beruhigend, gerade weil in diesem Jahr mehr als zehn Prozent der ausstehenden Anleihen in einer Höhe von insgesamt 285 Milliarden Euro refinanziert werden müssen. Höhere Kosten infolge der zuletzt gestiegenen Risikoaufschläge könnten also rasch budgetwirksam werden.

Damit wird deutlich, wie wichtig diese Refinanzierungskosten für Italien sind. Für kaum ein anderes Land sind steigende Zinsen ein ähnliches Problem. Die durchschnittliche Restlaufzeit der ausstehenden Staatsanleihen liegt bei über sieben Jahren, die Rendite ist mit jener einer siebenjährigen Anleihe vergleichbar. Aktuell stehen diese Papiere bei einer Rendite von 2,3 Prozent, mehr als einen Prozentpunkt über dem Vorjahresniveau, aber auch wieder deutlich unter dem Spitzenwert, der Ende des Vorjahres erreicht wurde. Dennoch verursacht die Ausweitung der Risikoaufschläge Mehrkosten in Höhe von etwa 20 bis 30 Milliarden Euro oder knapp 1,5 Prozent der Wirtschaftsleistung alleine im Jahr 2019.

Natürlich sind die Finanzierungskosten eine überaus relevante Kenngröße, insbesondere bei einem relativ hoch verschuldeten Land. Gerade aber was die mittel- und langfristige Tragfähigkeit betrifft, sollte auch der Blick auf das Wachstumspotenzial nicht zu kurz kommen. Auch in dieser Disziplin rangiert Italien unterhalb des Durchschnitts in der Eurozone. Um das zu ändern, plante die Regierung fiskalische Maßnahmen. Jedoch kam eine Studie der Europäischen Kommission zum Ergebnis, dass sich das Budget dafür nicht eigne. Darüber hinaus ging die Kommission dabei nur noch von einem Wachstum von real 0,2 Prozent aus. Im Hinblick auf die bereits erwähnten Kosten sind das keine positiven Vorzeichen. In so einem Umfeld scheint eine Stabilisierung oder gar eine Verringerung des Schuldenstandes kaum möglich.
Italien wird dieses Thema weiter im Auge behalten müssen. Das politische Commitment ist eine unbedingte Voraussetzung, um die Investoren bei Laune zu halten. Damit sollte besser nicht gespielt werden. Wir tragen dem gegenwärtigen Umfeld, besonders im Rentenbereich, dahingehend Rechnung, dass wir deutlich untergewichtet sind.

Anmerkung:
Im Rahmen dieser Publikation widmen wir uns der Tragfähigkeit des italienischen Schuldenabbaus. Unberücksichtigt bleiben dabei weitergehende Fragestellungen, wie etwa: Wie sieht die Vermögensseite aus, wie sind die Schulden verteilt, wo befinden sich die Gläubiger? Obwohl diese Themen natürlich in unsere Investitionsentscheidungen einfließen, sprengen sie doch den Rahmen dieser Ausarbeitung. Sie bieten aber ausreichend Stoff für künftige Publikationen.




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