13.02.2019

Gutmann Kompakt – Februar 2019

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Wirtschaft und Geldpolitik

Finanzmärkte starten optimistisch in das neue Jahr
2018 betrug das Wachstum in der Eurozone noch 1,8 Prozent, das gegenwärtige Umfeld lässt für dieses Jahr allerdings einen niedrigeren Wert erwarten. Die Eurozone befindet sich also in einer Phase des Abschwungs. Diese sollte jedoch kurzfristig nicht zu einer Rezession führen, wobei strukturell schwache Länder wie Italien naturgemäß stärker betroffen sind und daher durchaus negative Wachstumsraten aufweisen könnten.

Die Vereinigten Staaten spüren ebenfalls bereits Zeichen der Abschwächung, die sich auch weiter fortsetzen werden. Die Notenbank hat insofern darauf reagiert, als man geduldig sein will im Hinblick auf weitere Zinsanhebungen. Wir gehen dennoch davon aus, dass noch maximal zwei Schritte erfolgen werden.
                      
Auch in China stottert der Konjunkturmotor etwas, Peking hat sich jedoch bereits zu Plänen geäußert, diesem wieder auf die Sprünge zu helfen. Wir erwarten, dass Steuersenkungen und eventuell auch neuerliche Zinssenkungen wieder Schwung in die chinesische Wirtschaft bringen werden.

Zwar verleiten die aktuellen Zahlen nicht zur Euphorie. Allerdings sehen wir dies als vorübergehende Schwäche, die durch Faktoren beeinflusst wird, die sich im Jahresverlauf verflüchtigen sollten. Es gibt also durchaus Grund für Optimismus, der uns einhergehend mit den attraktiveren Bewertungen an unserer leichten Aktien-Übergewichtung festhalten lässt.


Volkswirtschaft und Geldpolitik

Europa: Konjunkturdelle, aber keine Rezession in der Eurozone
Aus wirtschaftlicher Sicht war der Start in das neue Jahr nicht wirklich erfreulich. Die Eurozone leidet unter Schwierigkeiten, die sich insbesondere im Industriesektor bemerkbar machen. Zum einen sind die Probleme hausgemacht, zum anderen ist auch eine schwächere globale Nachfrage feststellbar. Diese Zurückhaltung sieht man besonders bei China. Der US-asiatische Handelskonflikt belastet indirekt die europäische und in noch deutlicherem Ausmaß die deutsche Wirtschaft.

Bereits im dritten Quartal war die Wirtschaftsleistung mit einem realen Anstieg von 0,2 Prozent im Quartalsvergleich unterdurchschnittlich und für das vierte Quartal erwarten wir kein wesentlich besseres Ergebnis. Wenngleich die aktuelle Lage etwas ernüchternd wirkt, stellt sie in unserem Szenario bloß eine temporäre Situation dar. Die Probleme mit den Zulassungsverfahren sollten bald aus dem Weg geräumt sein. Chinas zuletzt gedrosselte Nachfrage sollte durch die geplanten Fiskalpakete wieder anziehen. Der damit verbundene Fahrtwind wird bis nach Europa zu spüren sein, denn das Reich der Mitte ist schließlich zum drittgrößten Exportpartner Deutschlands aufgestiegen. Die Regierung in Peking scheint jedenfalls bemüht, die Auswirkungen des Handelskonflikts möglichst gering zu halten und versucht gegenzusteuern. Das fließt durchaus positiv in unsere Erwartung mit ein.

Für die Europäische Zentralbank bedeutet das, dass die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung des Einlagesatzes im zweiten Halbjahr geringer geworden ist. Wir gehen jedoch weiterhin davon aus, dass sie den Banken erneut Liquidität zuführen wird.

USA: Wirtschaft kühlt sich mit und ohne Shutdown ab
Nachdem der längste Shutdown der US-Geschichte – zumindest vorerst – zu Ende gegangen ist, beginnt nun langsam wieder der Alltag in den amerikanischen Ämtern. Auch zahlreiche Statistiker sind wieder an ihre Arbeitsplätze zurückgekehrt und versorgen uns Analysten hoffentlich bald wieder mit möglichst aussagekräftigen Zahlen. Bis dahin ist es etwas schwierig, eine plausible Einschätzung der gegenwärtigen Wirtschaftslage zu treffen. Klar ist jedenfalls, dass der Shutdown viel Geld gekostet hat. Schätzungen gehen von etwa elf Milliarden US-Dollar aus. Das entspräche etwa 0,2 Prozent der Wirtschaftsleistung eines Quartals. Geld, das im ersten Quartal fehlen wird. Auf das Gesamtjahr wäre der Effekt allerdings geringer, da es zu kompensatorischen Effekten kommen sollte wie etwa dem zeitversetzten Nachholen von (Konsum-)Ausgaben.
                      
Aber auch ohne diesen Einfluss befindet sich die US-Wirtschaft in der Phase einer konjunkturellen Abkühlung. Für 2019 sollte sich trotzdem noch ein realer Zuwachs der Wirtschaftsleistung von etwas mehr als zwei Prozent ausgehen. Spannend wird in jedem Fall, wie die US-Notenbank weiter vorgehen wird. Für einige der Entscheidungsträger ist mittlerweile bei einem Leitzins-Zielband von 2,25 bis 2,5 Prozent das Ende der Fahnenstange erreicht. Andere wiederum können sich noch den einen oder anderen Zinsschritt nach oben vorstellen. Eine Entscheidung ist indes noch nicht kommuniziert worden. Unsere Einschätzung von zwei weiteren Zinsanhebungen bleibt somit aufrecht, es sieht aber derzeit danach aus, dass frühestens im Juni ein weiterer Schritt erfolgt.

Im Wettstreit um die Währungskrone zwischen Euro und Dollar dürften diese Entwicklungen eher den US-Dollar begünstigen; zumindest auf kurze Sicht. Gefördert wird diese Erwartung im Wesentlichen durch die Zinsdifferenz, denn US-Staatsanleihen bringen im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen eine Renditedifferenz von zwei Prozentpunkten und mehr.

Asien: Chinesische Regierung wird versuchen, der Abkühlung zu trotzen
Natürlich gehen die aktuellen Entwicklungen an Asien nicht spurlos vorüber. Das Wachstum Chinas von 6,4 Prozent im vierten Quartal 2018 trug zum schwächsten Jahreswachstum seit 1990 bei. Geringere Investitionen und ein ebenso nachlassendes Konsumentenvertrauen waren die wesentlichsten Verursacher dieser Entwicklung. Aus Peking folgte prompt die Ankündigung, mit weiteren stimulierenden Maßnahmen die Investitionstätigkeit anzukurbeln. Ebenfalls denkbar wären Zinssenkungen. Hier gibt es bei der chinesischen Notenbank durchaus noch Spielraum nach unten. Die chinesische Regierung wird wohl nur ungern zulassen, dass allzu deutliche Spuren des Handelskonflikts sichtbar werden. Schon alleine, um die eigene Verhandlungsposition nicht zu schwächen. Insofern denken wir, dass in wenigen Monaten bereits spürbare Signale der konjunkturellen Verbesserung erkennbar sein werden.

Gewichtung der Anlageklassen

Aktien mit Überraschungspotenzial
Nach den starken Korrekturen im Dezember konnten die Kurse der internationalen Aktienbörsen im Jänner deutlich zulegen. Die jüngst veröffentlichten Fundamentaldaten für das letzte Quartal aus 2018 zeigen klar, dass in den Dezember-Kursen schon viel eingepreist war. Und die reduzierten Erwartungen für das Gewinnwachstum haben sich nicht bestätigt. US-Unternehmen konnten die Prognosen deutlich übertreffen. Erfreulich ist auch, dass sich Kursreaktionen nach Veröffentlichung von Quartalsberichten, speziell bei negativen Gewinnüberraschungen, etwas positiver als in den vergangenen fünf Jahren gestalten.

Europäische Quartalszahlen liegen noch nicht in entsprechender Menge vor, um daraus einen Trend ablesen zu können. Jedenfalls waren die Abwärtsrevisionen in den drei letzten Monaten noch deutlicher als in den USA, sodass die Gewinnerwartungen nur mehr bei knapp fünf Prozent liegen. Die Chancen für positive Gewinnüberraschungen sind damit hoch. Die Gewinnerwartungen für das Jahr 2019 haben sich ebenfalls an das weltweit langsamere Wachstum angepasst. Analysten gehen jetzt nur mehr von knapp sechs Prozent sowohl für die USA als auch für Europa aus. Wir halten unsere Aktienquote unverändert leicht übergewichtet.

Anleihen-Umschichtung
Ende 2018 sind die Renditen von US-Staatsanleihen deutlich stärker gefallen als Staatsanleihen aus der Eurozone. Daher haben wir im Jänner beschlossen, die Gewinne mitzunehmen und den Anteil an US-Anleihen in unserer globalen Anleihenallokation deutlich zu reduzieren. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank Fed die Zinsen noch öfter erhöhen kann als es der Markt derzeit einpreist. Genau aus diesem Grund behalten wir auch unsere Untergewichtung bei Anleihen in Emerging Markets aufrecht, denn diese würden unter höheren Renditen in den USA ganz besonders leiden. Stattdessen investieren wir die frei gewordene Liquidität in inflationsindexierte Anleihen. Wir halten die derzeitige Inflationserwartung der Marktteilnehmer für zu niedrig. Übersteigt die tatsächliche Inflation in der Zukunft die heutigen Erwartungen, werden wir vom Einsatz solcher Anleihen profitieren. Die Inflationserwartung liegt beispielsweise für die nächsten zehn Jahre in Deutschland bei 0,94 Prozent.

Risikobereitschaft steigt
Durch globale Konjunkturängste, den ungelösten Handelskrieg sowie den Government Shutdown sind viele Investoren in quasi risikolose US-Treasuries veranlagt. Das führte im Jänner zu einem enormen Rückgang der Renditen. Die Unsicherheit bezüglich des zukünftigen Zinspfades kam in einer teilweisen Inversion der Zinskurve zum Ausdruck. So zahlten US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von einem Jahr höhere Renditen als Staatsanleihen mit beispielsweise drei- oder fünfjähriger Laufzeit. Im Laufe des Jänners verringerte sich die Ausprägung der Inversion und auch das Renditeniveau stieg wieder langsam an. 10-jährige US-Treasuries zahlten am Ende des Monats rund 2,75 Prozent, noch immer deutlich weniger als in den Vormonaten. Wir rechnen in den nächsten Monaten wieder mit höheren Renditen, weshalb wir unsere Untergewichtung im Zinsrisiko beibehalten.

Durch wieder zunehmende Risikobereitschaft im Laufe des Jänners verringerte sich die Kreditrisikoprämie von US-Unternehmensanleihen deutlich, was sich positiv auf die im Portfolio befindlichen Anleihen auswirkte.

Unser Ausblick
Wir rechnen mit einer höheren Volatilität an den Aktienmärkten durch weltweit schwächere Wirtschafts-Wachstumsdaten, den Handelskrieg und andere politische Risiken in Europa. Vieles wurde im Dezember schon eingepreist, aber eine Rezession erwarten wir nicht. Für Aktienindizes sehen wir heuer eine gute Ausgangsbasis. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind nach den Kursanstiegen im Jänner zwar wieder etwas höher, aber noch immer nahe dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Nach den starken Kurseinbrüchen im Dezember sollten sich Aktien also weiter erholen. Bei Anleihen sehen wir ebenfalls gute Chancen für 2019, auch wenn politische Einflussfaktoren den Markt drücken. Da wir die Inflationserwartung der Marktteilnehmer für zu niedrig erachten, investieren wir zudem in inflationsindexierte Anleihen.







Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 22,1 Mrd. EUR (Stand per 31.03.2019). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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