07.09.2018

Gutmann Kompakt – September 2018

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Die USA geben den Takt vor, Japan leidet unter Handelsbarrieren
Die US-Wirtschaft konnte im zweiten Quartal des laufenden Jahres erneut deutlich zulegen. Insbesondere die Konsumenten drücken ihre aus dem guten Umfeld resultierende Stimmung in Form höherer Ausgaben aus. Der steigende Druck auf die Preise dürfte sich fortsetzen. Zwei noch kommende Zinsanhebungen in diesem Jahr sind die Konsequenz daraus.

Auch Europa steht wirtschaftlich gut da. Jedoch erreichen die Wachstumsraten "nur" ein durchschnittliches Niveau. Unser Ausblick fällt positiv aus. Derzeit sind aus konjunktureller Sicht keine Gewitterwolken auszumachen.

Die japanische Wirtschaft allerdings leidet unter drohenden Handelshemmnissen. Trotz der zuletzt spürbaren ökonomischen Erholung sind wir eher skeptisch, was den Ausblick betrifft. Es besteht das Risiko, dass die stark vom Export abhängigen Unternehmen ihre Investitionstätigkeit einschränken.

Die Bewertung von US-Aktien ist weiterhin stark erhöht und liegt spürbar über dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. Das ist zu einem Gutteil der außergewöhnlich guten Performance einiger weniger Titel geschuldet. Das zeigt auch Wirkung auf den Gesamtmarkt. Der europäische Aktienmarkt ist im Vergleich zum amerikanischen vergleichsweise günstig bewertet.

Der europäische Rentenmarkt bekam die Katastrophe von Genua zu spüren. Ungeachtet der menschlichen Verluste sind auch einige Unternehmen unmittelbar betroffen. Der Risikoaufschlag italienischer Staatsanleihen ist weiter erhöht. Deutsche Bundesanleihen sind angesichts einer Rendite im zehnjährigen Bereich von 0,35 Prozent weiterhin als extrem teuer einzustufen.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Stabil in Richtung Jahresende
Die wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone verläuft auf eine positive Art unspektakulär. Die Wachstumsraten liegen im Durchschnitt und die Arbeitslosigkeit sinkt. Soweit ist also alles in Ordnung.

Auffällig ist nach wie vor die erhöhte allgemeine Teuerungsrate. Sie beträgt rund zwei Prozent und entspricht damit eigentlich dem Ziel der Europäischen Zentralbank. Die Höhe der Inflation ist allerdings temporären Effekten geschuldet, weshalb sie bei der Notenbank keinen Handlungsbedarf auslöst. Wir gehen weiterhin davon aus, dass erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 an der Zinsschraube gedreht werden wird.

Der Ausblick bis Ende des laufenden Jahres bietet nur wenig Grund zur Sorge. Der immer noch relativ starke Euro drückt zwar ein wenig auf die Exporte, aber der Konsum erweist sich als stabiles Element. Angesichts einer im internationalen Vergleich geringen Verschuldung der Haushalte bei zugleich kräftigen Sparquoten scheint der Finanzierung des Konsums auch vorerst nichts im Wege zu stehen, zumal die Zinsen auch weiterhin attraktiv bleiben.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

Konjunkturhoch jenseits des großen Teichs
Die besondere Dynamik der US-Wirtschaft lässt sich an einer einzigen Zahl ablesen: Das reale Wirtschaftswachstum betrug im zweiten Quartal annualisiert 4,2 Prozent. Das entspricht nicht nur einem deutlichen Anstieg im Vergleich zu den ersten drei Monaten des laufenden Jahres. Vielmehr handelt es sich um den höchsten Wert seit vier Jahren. Einmal mehr waren die Konsumenten hauptverantwortlich für diese Entwicklung.

Das ist auch nicht weiter überraschend, ist doch die Lage am amerikanischen Arbeitsmarkt so gut wie schon seit vielen Jahren nicht mehr. So herrscht nach wie vor Vollbeschäftigung und monatlich werden etwa 200.000 neue Stellen geschaffen. Zugleich sind so wenige Menschen ohne Beschäftigung wie zuletzt vor 45 Jahren. Dieses positive Umfeld sorgt für eine optimistische Stimmung unter den Konsumenten und lässt die Kauflaune steigen. Die Teuerung nimmt zwar tendenziell eher zu, ist vorerst jedoch noch geringer als die Lohnsteigerungen und die Reallöhne sind somit positiv.

Der Sparstrumpf ist leer
Die Schattenseite des florierenden Konsums ist, dass es früher oder später zu einem Punkt kommen wird, an dem die Frage nach dem Begleichen der Rechnung beantwortet werden muss. Um den zunehmenden Konsum zu finanzieren wurde weniger gespart. Die Sparquote näherte sich zuletzt der Marke von null Prozent. Sollte sich diese Entwicklung fortsetzen, muss ein weiter steigender Konsum fremdfinanziert werden. Schließlich haben die Konsumenten ihre Reserven aufgebraucht. Das ist an sich noch kein Problem. Es kann allerdings zu Ungemach führen, wenn die Zinsen weiter ansteigen und die Kreditbelastung nicht mehr tragbar ist.

In den kommenden Monaten wird die konjunkturelle Lage in den Vereinigten Staaten jedoch weiter gut bleiben. Es ist aber nicht ungewöhnlich, dass sich in einer so ausgesprochen langen Wachstumsphase Risiken aufbauen, die es zu beobachten gilt. Die Notenbank wird jedenfalls vorerst bei ihrem Kurs bleiben und in diesem Jahr noch zweimal ihren Leitzins anheben. Dieser wird zu Jahresende bei 2,5 Prozent liegen.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

China wartet auf Handelsgespräche, in Japan kehrt das Wachstum zurück
Trotz der Handelszölle der USA stiegen die Exporte Chinas im Juli stärker als erwartet. Der Handelsbilanzüberschuss des Reichs der Mitte gegenüber seinem Kontrahenten zeigt nur einen leichten Rückgang. Das letzte Wort in diesem Handelskrieg ist noch nicht gesprochen. Nach der Einigung der USA mit Mexiko besteht auch die Hoffnung, einen Deal zwischen Amerika und China zu erzielen. Allerdings ist dieser vorerst aufgeschoben. Verhandlungen sind nicht vor den Zwischenwahlen in den USA, den sogenannten midterm elections, zu erwarten.

Bereits vor Ausbrechen des Handelskonflikts waren Zeichen einer Abkühlung des Wirtschaftswachstums zu erkennen. Nun warnt die Entwicklungs- und Reformkommission vor möglichen Risiken, die in der zweiten Jahreshälfte schlagend werden können. Die Regierung hat bereits mit Infrastrukturausgaben reagiert. Außerdem wurden die Kreditbedingungen sehr selektiv gelockert, wodurch insbesondere kleine und mittlere Unternehmen profitieren sollen. Wie sich bereits in der Vergangenheit gezeigt hat, sollten auch aktuell starke Auswirkungen durch das Eingreifen zu vermeiden sein.

Japanische Wachstumszahlen wieder positiv
Wie nach den schlechten Wachstumszahlen des ersten Quartals bereits erwartet worden war, handelte es sich dabei nur um einen kurzfristigen Rückgang. Die ungünstige Entwicklung hat sich also nicht fortgesetzt. Die japanische Wirtschaft wuchs in den Monaten April bis Juni annualisiert um 1,9 Prozent. Dieser Wert liegt deutlich über den Erwartungen. Besonders stark zeigten sich Investitionen von Unternehmen und der private Konsum. Kurzfristiger Treiber der Ausgaben der privaten Haushalte für die nächste Zeit könnten die im Juni deutlich gestiegenen Reallöhne sein.

Trotz der positiven Entwicklung ist festzustellen, dass sich das Wirtschaftswachstum in Nippon verlangsamt. Japan hat mit der Abschwächung des globalen Handels zu kämpfen. Und in Zeiten steigender Handelsrisiken ist von dieser Seite keine zunehmende Dynamik zu erwarten. Das könnte dazu führen, dass die Unternehmen ihre recht ambitionierten Investitionsvorhaben etwas zurückfahren.

Marktüberblick
Anleihen

Die Katastrophe von Genua - noch ein Problem für Italien
Der August war für Anleiheinvestoren schnell vorüber, ohne dass sich an der Stimmung am Markt und den Bewertungen etwas massiv verändert hätte. Deutsche Bundesanleihen scheinen immer noch von der Sehnsucht nach Sicherheit zu profitieren und sind extrem teuer. Andererseits weisen italienische Staatspapiere unverändert einen großen Risikoaufschlag auf. Unternehmensanleihen sind dazwischen positioniert, können aber angesichts ständiger politischer Attacken auf den freien Handel auch keine nennenswerten positiven Beiträge leisten. Pfandbriefe und Covered Bonds konnten sich in den vergangenen Wochen zumindest etwas positiv absetzen.
                       
Die Brückenkatastrophe von Genua ist für Anleiheinvestoren jedoch alles andere als unbedeutend. Autobahnbetreiber sind beliebte und meist sichere Emittenten. Die Konzernmutter von Autostrade, Atlantia, war mitten in der Übernahme des spanischen Konkurrenten Abertis, als die Katastrophe passierte. Es hängen also eine ganze Menge verbundener Unternehmen und viele Assets mit der eingestürzten Brücke in Genua zusammen.

Abgesehen von den menschlichen und den (meist versicherten) materiellen Verlusten sorgte die Reaktion der populistischen italienischen Regierung unter Anleiheinvestoren für Unmut. Der angedrohte Lizenzentzug für Autostrade würde dem Unternehmen die Geschäftsgrundlage entziehen und wäre nicht ohne Entschädigungszahlungen möglich – wenn dem Unternehmen kein Fehlverhalten nachgewiesen werden kann. Dass die Regierung die Lizenz entziehen will, ohne die Untersuchungsergebnisse abzuwarten, zeigt wie gefährlich die Koalition für Unternehmen sein kann, die der vorigen Regierung nahestanden.

Die direkte Allokation in Autostrade ist äußerst gering. Die indirekten Folgen für nahestehende und ähnliche Unternehmen werden wir intensiv verfolgen.

Marktüberblick
Aktien

Auf Rekordniveaus
US-Aktien konnten im August einmal mehr im internationalen Vergleich aufzeigen. Eine erfreuliche Berichtssaison, die sowohl bei den Konzernumsätzen als auch -gewinnen die Erwartungen übertraf, katapultierte den amerikanischen Aktienmarkt nach oben. Einen beachtlichen Anteil an der positiven Entwicklung hatten darüber hinaus die gute allgemeine Wirtschaftslage und die Steuerreform. Einen nennenswerten Beitrag lieferten auch erfolgreiche Technologiewerte, die medial durchaus als Werbeträger für die US-Wirtschaft angesehen werden dürfen. Nun können amerikanische Konzerne durch Innovation und Effizienz aus eigener Kraft heraus dazu beitragen, den Erfolgslauf zu verlängern. Nach vorne schauend wird es aber immer schwieriger die hohen Niveaus weiter zu übertreffen. Aktuell erfreuen sich US-Vermögenswerte jedoch noch anhaltender Beliebtheit.

An manchen Schwellenländerbörsen läuft es dagegen gar nicht rund. In den vergangenen Wochen sorgte der Ausverkauf in Argentinien, Südafrika und in der Türkei für Schlagzeilen. Nachdem die Liste an Baustellen in den betroffenen Staaten lang ist, spricht im Umkehrschluss wiederum viel für die klassische Anlageregion USA. Spannend wird, inwieweit sich die US-Wirtschaft tatsächlich von internationalen Entwicklungen abgrenzen kann. Aber solange es im Land der unbegrenzten Möglichkeiten relativ rund läuft, werden Investoren durchaus bereit sein, verhältnismäßig höhere Bewertungen zu akzeptieren.

Marktüberblick
Währungen

Gegenläufige Einflüsse und 280 Zeichen, die für Unruhe sorgen
Seit Mitte August konnte der Euro gegenüber dem amerikanischen Greenback wieder zulegen. Die wieder aufkeimende Risikofreude an den Finanzmärkten fand so auch in einem höheren Wechselkurs ihren Niederschlag. Mit Blick in Richtung Jahresende und einhergehend mit der Tatsache, dass wir tendenziell optimistisch auf Aktien sind, erscheint die Prognose eines höheren Wechselkurses aktuell als naheliegend. Allerdings gibt es noch zahlreiche weitere Einflussfaktoren, die sich auf die Entwicklung von Währungen auswirken.

Gerade beim Währungspaar von Euro zu US-Dollar sticht die große Differenz der Anleiherenditen ins Auge. Während man für eine US-Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit etwa 2,9 Prozent erhält, sind es bei einer vergleichbaren deutschen Staatsanleihe nur bescheidene 0,4 Prozent. Die von uns erwarteten weiteren Zinsanhebungen der US-Notenbank können zudem dafür sorgen, dass diese Differenz noch größer wird. Für Investoren im Anleihebereich ist somit der amerikanische Markt, zumindest im Hinblick auf den Zinsertrag, derzeit ungleich attraktiver.

Seitwärtsbewegung bis Jahresende
Die fundamentalen Argumente lassen bei der Prognose für die weitere Entwicklung von Euro zu US-Dollar keinen eindeutigen Schluss zu. Verstärkt wird die Ungewissheit zudem durch die zahlreichen Twittermeldungen aus dem Weißen Haus. In diesen Postings, die maximal 280 Zeichen umfassen können, teilt US-Präsident Donald Trump regelmäßig Schläge in verschiedenste Richtungen aus. Vor nicht allzu langer Zeit befand sich sogar die unabhängige US-Notenbank unter den Adressaten der schriftlichen Monologe.

Den Einfluss der Meldungen in eine Prognose einzubinden, ist schwierig. Bergen doch die Nachrichten erratische Aussagen. Die konjunkturellen Rahmenbedingungen und andere relevante Einflussfaktoren führen uns jedoch zu dem Schluss, dass der Wechselkurs von Euro und US-Dollar zu Jahresende bei etwa 1,16 liegen wird.

Alternative Investments

Felsen in der Brandung
Der Abverkauf einiger Währungen in den Schwellenländern und offene Fragen in Bezug auf die internationale Handelspolitik strahlten auf eine Reihe anderer Marktsegmente aus. Davon relativ unbeeindruckt konnten Immobilienaktien in den USA und der Eurozone im August zulegen. In der Eurozone bleibt das Thema Brexit im Blickfeld. So wird Panasonic in Zukunft die Europageschäfte von Amsterdam steuern, statt wie bisher aus London. Ein Umzug allein ergibt zwar noch keine "Karawane", aber die Berichterstattung sollte das Interesse an Immobilienaktien am Kontinent unterstützen.

Immobilienaktien in den USA sind seit einigen Monaten auf Erholungskurs. In Medienberichten wird auf eine relativ robuste Entwicklung der Mietlandschaft verwiesen, welche die verhaltenen Erwartungen übertrifft. Auch die Stabilisierung der viel beachteten Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen unter drei Prozent könnte eine Erklärung für die Kurszuwächse sein. Asiatische Aktien aus diesem Segment tendierten in den letzten Monaten insgesamt seitwärts. Auf Eurobasis schmolzen die Gewinne jedoch in den letzten Wochen auf Grund der Währungsentwicklung.

Mikroökonomie

US-Aktienmarkt von wenigen Technologietiteln getragen
Nordamerikanische Unternehmen sind deutlich profitabler als die europäische Konkurrenz. Flexiblere Arbeitsmärkte, eine niedrigere Steuerbelastung und vor allem die Struktur der Sektoren werden in Analysen als Gründe für die höheren Gewinnmargen der Unternehmen am US-Markt genannt. In Europa dominiert der Finanzsektor, der US-Aktienmarkt hingegen wird zu mehr als einem Viertel von einigen großen Technologiekonzernen getragen.

Vor diesem Hintergrund konnten US-Märkte auch in den letzten zwölf Monaten wieder outperformen. Doch hohe Wachstumsraten lassen sich nicht ewig fortschreiben. Wir denken, dass die Bewertungsdifferenzen mittlerweile über ihre grundsätzliche Natur hinausgehen. Bei der Titelselektion ist hohe Sorgfalt geboten. Seit Anfang 2017 hat sich der Bewertungsaufschlag des Technologiesektors im Vergleich zum US-Gesamtmarkt stark erhöht. Dementsprechend sind US-Firmen auch im historischen Vergleich deutlich höher bewertet als europäische Unternehmen. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der geschätzten Gewinne für die kommenden zwölf Monate von knapp 17, liegt die Kennziffer deutlich über dem Durchschnittswert der letzten zehn Jahre.



Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 21,7 Mrd. EUR (Stand per 30.9.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

Disclaimer
Dies ist eine Werbemitteilung. Die Anlage in Finanzinstrumente bzw. Investmentfonds ist Marktrisiken unterworfen. Performanceergebnisse der Vergangenheit (insbesondere wenn sich diese auf einen Zeitraum von unter zwölf Monaten beziehen) lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Berechnungs- oder Rechenfehler und Irrtum vorbehalten. Diese Broschüre wurde von der Bank Gutmann AG, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien erstellt. Bank Gutmann AG weist ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage ausschließlich für den persönlichen Gebrauch und nur zur Information dienen soll. Eine Veröffentlichung, Vervielfältigung oder Weitergabe ist ohne die Zustimmung der Bank Gutmann AG untersagt. Der Inhalt dieser Unterlage basiert auf dem neuesten Wissensstand der mit der Erstellung betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Diese Unterlage ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Die erforderlichen Angaben zur Offenlegungspflicht gemäß § 25 Mediengesetz sind unter folgender Website auffindbar: https://www.gutmann.at/impressum.
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