10.07.2018

Gutmann Kompakt – Juli 2018

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Stabile Konjunktur und Vorsicht beim Ausblick
Die wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone verläuft gut, die Wachstumsraten bewegen sich auf einem durchschnittlichen Niveau. Während bei den Exporten keine große Dynamik auszumachen ist, sollten jedoch die Konsumenten für die Aufrechterhaltung der Stabilität sorgen können.
 
In den USA läuft der Konjunkturmotor auf vollen Touren. Die steigende Teuerung verringert aber die Reallöhne und stellt ein Risiko für den Konsum dar.
 
Chinas Wirtschaft ist mit dem Thema des Handelskriegs befasst. Das Reich der Mitte steht mit US-Präsident Donald Trump in einem regelmäßigen Meinungsaustausch. Bislang sind die realen Auswirkungen der Differenzen noch überschaubar. Aber sie gehen im Regelfall auf beiden Seiten auf Kosten des Wirtschaftswachstums.
 
Die Aktienbewertungen in Europa sind für uns nach wie vor attraktiv. Etwas anders sieht die Lage mittlerweile in den USA aus. Die Niveaus sind hoch und preisen bereits ein sehr optimistisches Szenario ein.
 
In der Eurozone sind die Staatsanleiherenditen zuletzt wieder gesunken. Sie liegen nun in einem Bereich, der unserem Ausblick widerspricht. Eigentlich sollten die Renditen höher sein.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Abkühlung ja, Einbruch nein
Derzeit ist die Nachrichtenlage zu Entwicklungen der Eurozone vielschichtig. Am alten Kontinent befindet sich die Konjunktur in einer Phase der Abkühlung. Zusätzlich erschwert ein möglicher Handelskrieg die Erstellung von Prognosen. Die politische Unsicherheit, die bislang eher regionaler Art war, weist nun durch die Turbulenzen in Deutschland gesamteuropäischen Charakter auf. Die deutsche Kanzlerin Angela Merkel hat zuletzt sogar indirekt die Zukunft der Europäischen Union in Frage gestellt, indem sie deren Fortbestand mit der Lösung der Migrationsfrage verknüpfte.
 
Zwei Prozent reales Wachstum
Angesichts dieses Umfelds ist die Verunsicherung an den Finanzmärkten nicht weiter verwunderlich. Die taktischen Spielchen von US-Präsident Donald Trump sind ja nun nichts Neues mehr. Dennoch vermögen sie immer wieder zu überraschen. Zusätzliche Unsicherheit in Europa verschlimmert die gesamte Situation noch mehr. Angesichts des politischen Getöses fällt der Blick auf fundamentale Tatsachen schwer. Fakt ist jedoch, dass das derzeitige wirtschaftliche Umfeld als ganz gut einzustufen ist. Die Lage am Arbeitsmarkt ist stabil. Und die Zuversicht der Unternehmen ist noch in einem Ausmaß ausgeprägt, welches sowohl steigende Beschäftigung als auch höhere Investitionen erwarten lässt. Das sind die Parameter, die unsere Erwartung eines durchschnittlichen realen Wachstums von etwa zwei Prozent in diesem Jahr stützen.
 
Wo Risiken lauern
Konsumenten befinden sich in einer Phase steigender Löhne. Allerdings ziehen auch die Preise an. Das ist primär steigenden Rohölpreisen geschuldet. In Summe hinterlässt der Preisauftrieb bei den Reallöhnen Spuren und verringert die Kaufkraft. Vom im Vorjahr erstarkten Euro geht zwar ein deflationärer Effekt aus, der mit einigen Quartalen Verzögerung wirkt. Der Effekt wird derzeit aber jedenfalls durch die Entwicklung der Energiepreise konterkariert. Kaufzurückhaltung könnte die Folge sein. Und das kann wiederum das Wachstum schwächen.
 
Unternehmen finden grundsätzlich ein gutes Umfeld mit hoher Auftragslage und günstigen Finanzierungsbedingungen vor. Beides ist geeignet, die Investitionstätigkeit anzukurbeln. Gleichzeitig wird jedoch der Ausblick durch die ungewissen Auswirkungen des Konflikts um Handelsbeschränkungen eingetrübt.
 
Wir haben keine allzu großen Hoffnungen, dass starke Impulse von Seiten der öffentlichen Hand nahen. Deutschland hätte zwar den nötigen Spielraum dafür, scheint aber derzeit von Machtspielchen aufgerieben zu werden. Und das ist üblicherweise einem großen Wurf, wie etwa einem teuren Ausgabenpaket, nicht zuträglich.
 
Der Blick in die Zukunft ist immer mit Unsicherheit behaftet. Tatsache ist, dass die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen derzeit in Ordnung sind. Ein einfaches Fortschreiben dieser Situation in die Zukunft ist schwierig. Insbesondere, weil die Risiken für wesentliche Säulen der gegenwärtigen Lage zugenommen haben. Die Zwei-Prozent-Marke stellt nach wie vor unseren Zielwert für das reale Wachstum in 2018 dar. Die Risiken für das Erreichen dieses Wertes nehmen allerdings zu.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

Gut aufgestellt für die zweite Halbzeit
Während der Fußball-WM werden besonders viele Metaphern aus diesem Sport bemüht. Für die Entwicklung der US-Wirtschaft könnte eine solche etwa wie folgt lauten: Trotz schwachem Start in das laufende Jahr hat sich die Leistung gegen Ende der ersten Halbzeit deutlich verbessert. Und die Chancen für eine starke zweite Halbzeit stehen gut.
Wie beim Fußball kommt es in der Wirtschaft auf das perfekte Zusammenspiel verschiedener Akteure an. Zudem kommt es immer wieder vor, dass ein Spieler aus der Reihe tanzt. Mitunter auch der Kapitän.
 
Aber zurück zu den nüchternen ökonomischen Tatsachen. Die US-Wirtschaft legte tatsächlich einen schwachen Start hin, der dem zurückhaltenden Konsum geschuldet war. Das ist nun Vergangenheit. Die Konsumenten sind wieder in bester Konsumlaune. Sie fühlen sich durch die weiterhin zunehmende Beschäftigung und steigende Reallöhne gut unterstützt. Doch gerade das Anziehen der Reallöhne birgt ein Risiko. Die Löhne steigen zwar weiter, aber die Teuerung nimmt bei steigendem Tempo ebenfalls zu. Die zuletzt stark erhöhten Rohölpreise schüren diesen Trend zusätzlich. Die Schere zwischen Löhnen und Preisen wird also kleiner. Damit entsteht Druck auf die Reallöhne. Für das zweite Halbjahr ist dies ein Risikofaktor in unserem US-Ausblick.
 
Anstieg der Investitionen
Die höhere Investitionstätigkeit hängt natürlich mit den Steuersenkungen zusammen. Allerdings gehen die freien Kapazitäten langsam zur Neige. Dies erkennt man einerseits daran, dass vor allem in Wirtschaftsbauten wie etwa Fabriken investiert wird. Aber andererseits auch daran, dass angesichts einer Arbeitslosenrate von 3,8 Prozent Vollbeschäftigung herrscht. Um die Produktion ausweiten zu können, muss also investiert werden, da die freien Humanressourcen immer geringer werden.
 
Überdurchschnittliches Wachstum und steigende Risiken
Der Blick auf die kommenden Monate lässt Gutes erwarten. Allerdings gibt es auch Risiken. Wie erwähnt, kann die steigende Teuerung ein Problem darstellen. Einerseits wegen des Konsums, aber andererseits auch aufgrund der Reaktion der Notenbank. Es ist fraglich, ob die Notenbank es zulässt, dass die Teuerungsrate die Zwei-Prozent-Marke durchbricht. Wenn nicht, sind höhere Leitzinsen als bislang erwartet die logische Folge.
 
Der steigende Schuldenstand des öffentlichen Haushaltes ist ebenfalls ein Thema. Aufgrund der expansiven Fiskalpolitik kommt es bereits jetzt zu der höchst seltenen Situation, dass das Defizit trotz Vollbeschäftigung steigt. Irgendjemand muss das Defizit aber finanzieren. Die Notenbank zeigt dabei Zurückhaltung, sie kauft immer weniger Staatsanleihen. Ausländische Sparer müssen also wieder mehr als zuletzt einspringen. Das ist natürlich durchaus möglich. Aber die Anzahl großer Investoren ist überschaubar. Und sie unterliegen bisweilen politischem Einfluss. Ein Beispiel dafür ist die People’s Bank of China. Der Haken: Der politische Einfluss kann sich jederzeit ändern.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Weniger Wachstumsdynamik in China und Japan
In China hat sich die erwartete Abschwächung des Wachstumsmomentums in den zuletzt veröffentlichten Zahlen bestätigt. Der Anstieg der Industrieproduktion ist zwar weiter solide. Er fiel jedoch etwas geringer aus als zuvor. Die Sachinvestitionen setzen den Trend geringerer Wachstumszahlen fort und auch die Entwicklung der Einzelhandelsumsätze hat an Dynamik eingebüßt. Andererseits zeigen sich Exporte und Immobilieninvestments stabil. In Summe ist zu erwarten, dass das Wirtschaftswachstum des zweiten Quartals nur marginal unter jenem der Vorperiode liegen wird. Von Seiten der Bank of China begegnet man der Entwicklung mit einer Reduktion der Reserveanforderungen. Dadurch steht dem Markt mehr Geld zur Verfügung.
 
Wie sehr die Handelssanktionen der USA das Reich der Mitte treffen werden, kann noch nicht quantifiziert werden. Besonders starke Auswirkungen haben die Diskussionen auf die Währung, die gegenüber dem US-Dollar deutlich an Wert verlor. Vereinzelt wird auch die Einschätzung vertreten, dass China den Strafzöllen mit einer Abwertung der Währung entgegentreten könnte.
 
Die innerchinesische Nachfrage, die bereits 59 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausmacht, sollte davon jedoch nicht betroffen sein. Die Gefahr besteht eher im Umschwung des Sentiments, der Investitionsentscheidungen negativ beeinflusst oder verzögert.
 
Ausreißer erstes Quartal?
Das negative Wirtschaftswachstum Japans von Januar bis März wurde auch in der zweiten Schätzung bestätigt. Die Aussichten für das Wachstum im zweiten Quartal sind verhalten positiv. Es ist wieder von einem leichten Anstieg auszugehen. Insbesondere bei der Industrieproduktion ist im Vergleich zur Vorperiode eine Verbesserung zu erwarten. Und das, obwohl im Mai ein leichter Rückgang zu verzeichnen war. Aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich der Handelsbarrieren wird erwartet, dass das Wachstum in diesem Jahr gegenüber 2017 an Dynamik verliert.
 
Die Inflation in Japan zieht auch weiterhin nicht an. Ein Ende der lockeren Geldpolitik ist somit nicht in Sicht. Der Vizechef der Bank of Tokyo, Masayoshi Amamiya, schloss jedoch Anpassungen im Rahmen der Politik nicht aus. Die zuletzt geringeren Käufe der Notenbank sind somit nicht als eine Abkehr von der expansiven Ausrichtung zu verstehen.

Marktüberblick
Anleihen

EZB läutet Zinswende ein – Renditen bleiben tief
Die neue italienische Regierung vermeidet zwar offen eurokritische Kommentare. Ende Juni kann man aber nicht von einer Beruhigung der Situation bei italienischen Staatsanleihen sprechen. Die Risikoprämien der italienischen Papiere sind nach wie vor hoch und schwanken stark. Die Rendite deutscher Staatsanleihen verharrt dagegen auf einem ausgesprochen tiefen Niveau.
 
Dabei gäbe es genügend Anlass, über steigende Zinsen zu spekulieren. Die EZB hat im Juni klargestellt, dass sie zu Jahresende das Kaufprogramm beenden möchte und dass die Zinsen nur mehr bis „über den Sommer 2019“ auf dem aktuellen Niveau bleiben sollen. Auf ein genaues Datum ließ sich Mario Draghi bei der EZB-Pressekonferenz nicht festnageln. Wenn sich die Inflation aber in etwa so entwickelt, wie es die EZB prognostiziert, ist die „Zinswende“ in Sichtweite.
 
Dass die Rendite der Bundesanleihen in diesem Umfeld immer noch auf Niveaus wie vor zwei Jahren verharrt, zeugt von großer Skepsis des Marktes, ob der EZB der Ausstieg aus der Nullzinspolitik gelingt. Wir denken, dass die Renditen für die vor uns liegenden Änderungen noch zu tief sind und bleiben bezüglich der Duration vorsichtiger aufgestellt.

Marktüberblick
Aktien

In der Verlängerung
Der mögliche Handelskrieg hält die Kapitalmärkte weiter auf Trab. Derzeit sieht es, zumindest was die hitzige politische Debatte anbelangt, sehr nach Verlängerung aus. Bis dato ist jedoch nur wenig Konkretes auszumachen. Zwar sind die diskutierten Handelsvolumina, auf welche die neuen Zölle zu entrichten sein könnten, kein Pappenstiel. Aber in Relation zur Wirtschaftsleistung der jeweiligen Länder und Regionen könnten sie in der jetzigen Form grundsätzlich zu meistern sein. Für einzelne Branchen oder Unternehmen stellen sie gegebenenfalls größere Herausforderungen dar.
 
Verlängerung ist auch im Bereich von Unternehmensübernahmen auszumachen. Das Übernahmekarussell dreht sich weiter schnell. So möchte laut Presseberichten Walt Disney den Medienkonzern 21st Century Fox übernehmen. Bei Bayer stehen Geschäftsteile wegen der Auflagen nach der Fusion mit Monsanto auf der Verkaufsliste. General Electric evaluiert sein Industrieportfolio. Das zeigt wie sehr zumindest die Realwirtschaft im Wandel ist. Wir bewerten sämtliche hier genannten Transaktionen nicht. Generell sehen wir bei einer Reihe von Unternehmen eine hohe Bereitschaft, Veränderungen zu gestalten, um mögliche Chancen am Markt wahrnehmen zu können. Diese Mischung aus unterschiedlichen Impulsen aus verschiedenen Richtungen wird wohl auch weiterhin die Märkte in Atem halten.

Marktüberblick
Währungen

Euro zu US-Dollar unter 1,18
Die Entwicklung der Wechselkurse war in den vergangenen Wochen von mehreren Faktoren geprägt. So nutzten etwa mehrere Notenbanken ihre jeweilige Juni-Sitzung, um an ihrer geldpolitischen Ausrichtung zu feilen. Zudem ist das immer wieder aufflammende Thema Handelskrieg jederzeit geeignet, die Erwartungen von einem Tag auf den anderen zu verändern.
 
Diese Einflüsse wirken auf Währungen ein und bewegen deren Kurse. Das ist meist kurzfristig der Fall. All das findet jedoch innerhalb eines Gesamtrahmens statt. Und dieser sollte es auch sein, der gemeinsam mit den temporären Einflüssen die Währungsmeinung bestimmt. Wichtige Bestimmungsfaktoren waren etwa 2017 auszumachen. Die Wirtschaft der Eurozone wuchs deutlich dynamischer als jene der USA. Dies ging mit einer Aufwertung der europäischen Einheitswährung einher. In der ersten Jahreshälfte 2018 folgte ein neuerliches Erstarken der Vereinigten Staaten, kombiniert mit Zinsanhebungen und Anpassungen der Erwartungen der Zinshöhe.
 
Kurzfristig in Seitwärtsbewegung
Die USA weisen gegenüber der Eurozone einen Zinsvorteil auf. Daran wird sich auch auf absehbare Zeit nichts ändern. Diese Erwartung ist allerdings bereits eingepreist und Überraschungen bezüglich dieses Parameters sind auf kurze Sicht nicht Teil unseres Hauptszenarios. Aber es besteht durchaus die Gefahr einer fortgeführten oder sogar intensivierten protektionistischen Handelspolitik. Wenn diese Befürchtung Realität wird, wären die Auswirkungen auf vielen Ebenen spürbar und in jedem Fall schmerzhaft. Bezüglich der Konsequenzen auf das Währungspaar Euro zu US-Dollar gehen wir jedoch derzeit davon aus, dass sich teurere Importe in die USA auch in Form von höheren Teuerungsraten niederschlagen werden. Bis höhere Importpreise auf merklich höhere Konsumentenpreise durchschlagen, dauert es jedoch üblicherweise einige Monate.
 
Dennoch kann selbst auf kurze Sicht durch die gegenwärtige Handelspolitik verschiedener Akteure immer wieder ein positiver Impuls auf den US-Dollar wirken. Daher halten wir bei Euro zu Dollar aktuell Niveaus unter einem Wert von 1,18 für gerechtfertigt. Gleichzeitig gehen wir aber nicht von einer neuerlichen merklichen US-Dollar-Aufwertung aus.

Alternative Investments

Mehr und doch weniger
Eigentlich hatte sich die OPEC unlängst grundsätzlich darauf verständigt, die Ölproduktion auszuweiten. Das führte bis dato nur kurzfristig zu rückläufigen Preisen. Denn wenig später ging es mit den Ölnotierungen wieder deutlich nach oben. Der Markt hinterfragt, in wie weit tatsächlich mehr Angebot möglich ist und ob dies auch beim Konsumenten ankommt. Denn wie viel Öl effektiv am Markt verfügbar ist, hängt nicht nur von der Wirtschaft ab. Die Politik hat ein entscheidendes Wörtchen mitzureden. So sollen die Sanktionen gegen einige Förderländer verschärft werden.
 
Das könnte dazu führen, dass zwar zusätzliches Öl angeboten wird, aber die Nachfrage danach unterbunden wird. Völlig offen ist auch, ob der Erfolg der unkonventionellen Energiefördermethoden in den USA in diesem Tempo anhält. Und selbst wenn dies gelingt, müssen die Zuwächse erst bewältigt werden. So sind Transportkapazitäten, ob Pipeline, LKW oder Schiene, gefragt wie schon lange nicht. Ölproduzenten, die nicht rechtzeitig vorgesorgt haben, sind mit höheren Transportkosten als erwartet konfrontiert. Das bedeutet unterm Strich weniger Einnahmen – trotz Ölpreisboom.

Mikroökonomie

Revisionen wieder positiv
Aktuell liegt das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) europäischer Aktien, basierend auf den Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate, nur leicht über dem Niveau des siebenjährigen Durchschnitts von 13,5. Die europäischen Märkte sind damit zwar nicht billig, aber vernünftig bewertet. Die Revisionen der Gewinnerwartungen haben in den letzten vier Wochen in Europa nicht nur ins Positive gedreht, sie weisen global sogar den zweitstärksten Anstieg auf. Die jüngste Stabilisierung der Einkaufsmanagerindizes verleiht der Gewinndynamik in Europa wieder mehr Kraft.
 
In den USA zeigen die aktuellen Daten ein gemischtes Bild. Während der Gesamtmarkt seit Jahresbeginn nur drei Prozent zulegen konnte, stieg der Technologiesektor deutlich stärker um über 13 Prozent. Die KGVs liegen dementsprechend unterschiedlich bei 16,5 beziehungsweise bei 18. Hinter den rasanten Kursanstiegen steht ein geschätztes Wachstum der Unternehmensgewinne von sportlichen 26 Prozent, was einen weiteren Anstieg der Dynamik unwahrscheinlich macht. Im Technologiesektor erwarten wir daher von den Gewinnschätzungen keine Impulse mehr.

Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 21,6 Mrd. EUR (Stand per 30.6.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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