Gutmann Investment Mail <br> November 2018

Italien – Politisches Beben mit Folgen

Die Renditedifferenz zwischen deutschen und italienischen Anleihen erreichte im Oktober ein Niveau, wie wir es zuletzt in den Jahren 2011/2012 gesehen haben. Steht Italien vor der nächsten Staatsschuldenkrise? Wir beleuchten die Gründe für den rasanten Anstieg der Kreditrisikoprämien und versuchen eine Einschätzung abzugeben, wie es mit Italien mittelfristig weitergehen könnte.
 
Die Populisten hielten ihr Versprechen 
Bei den italienischen Parlamentswahlen im März dieses Jahres erreichte die populistische, europaskeptische Fünf-Sterne-Bewegung über 32 Prozent und die ebenfalls europakritische und rechtspopulistische Lega Nord rund 17 Prozent der Wählerstimmen. Darauf reagierten die Marktteilnehmer noch entspannt, da sie mit einer großen Koalition aus Sozialdemokraten und konservativen Parteien rechneten. Diese Gelassenheit am Finanzmarkt hielt weiter an, als erste Koalitionsverhandlungen scheiterten und Neuwahlen in den Bereich des Möglichen rückten. Erst als Mitte Mai 2018 die Fünf-Sterne-Bewegung gemeinsam mit der Lega Nord einen Koalitionsvertrag mit dem Titel "Vertrag für die Regierung des Wandels" vorlegten, wurden Risiken eingepreist. Das ließ die im Fachjargon genannten Credit Spreads, also die Renditeaufschläge auf quasi risikolose zehnjährige deutsche Staatsanleihen, um ca. 1 Prozent auf über 2,5 Prozent ansteigen. 

Der versprochene Wandel sieht neben expansiven fiskalpolitischen Maßnahmen wie Steuersenkungen oder der Einführung eines Grundeinkommens auch eine Außenpolitik vor, die nationale Interessen in den Vordergrund stellt. Dieser offensichtliche Konfrontationskurs mit Brüssel wird mit dem italienischen Budgetplan noch deutlicher. Die Ende September veröffentlichten Defizit-Zielwerte für 2019-2021, welche Fehlbeträge von 2,4 Prozent des BIP vorsehen, ließen die Renditen von zehnjährigen italienischen Staatsanleihen auf über 3,4 Prozent steigen, rund 3 Prozent über deutsche Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit. 

Nachdem die Europäische Kommission den italienischen Haushaltsentwurf abgelehnt hatte, machte Premierminister Guiseppe Conte in einem Interview deutlich, dass es für Italien keinen Plan B gäbe. Neben der Regierungsbildung zweier euroskeptischer Parteien und einem expansiven Budgetplan stellt die Ratingänderung durch S&P und Moody's einen dritten Grund für das Anziehen italienischer Renditen dar. Ende Oktober stufte Moody's die Kreditwürdigkeit Italiens von BBB mit negativem Ausblick auf BBB- mit stabilem Ausblick herab, während S&P das Rating vorerst bei BBB beließ, den Ausblick jedoch auf negativ setzte. Interessant zu beobachten ist, dass die Märkte Italien zurzeit als isoliertes Problem betrachten und bis jetzt noch kaum Ansteckungseffekte sichtbar sind. Die Renditen spanischer Staatsanleihen sind in Relation zu den Renditen deutscher Staatsanleihen nur minimal gestiegen. 

Ausblick und Positionierung 
Für die weitere Entwicklung in Italien können wir uns drei mögliche Szenarien vorstellen. Im ersten Szenario kommt die italienische Regierung der EU-Kommission relativ zeitnah mit einem überarbeiteten Budgetentwurf entgegen. Ein restriktiveres Budget sowie der Wille zur Kooperation mit der EU dürften vom Markt gut aufgenommen werden und in weiterer Folge die italienischen Refinanzierungskosten wieder sinken lassen. Da jedoch weder die Fünf-Sterne-Bewegung noch die Lega Nord von ihren Wahlversprechen abkommen und Wählerstimmen verlieren möchten, schreiben wir dieser Möglichkeit nur eine Wahrscheinlichkeit von etwa 20 Prozent zu. 

In unserem Basisszenario werden uns politische Unsicherheiten noch eine Weile begleiten. Je länger der Konfrontationskurs mit der EU andauert, desto mehr werden italienische Renditen relativ zu deutschen ansteigen. Wird ein gewisses Renditeniveau, welches zum jetzigen Zeitpunkt sehr schwer vorherzusagen ist, erreicht, wird die italienische Regierung, um Schlimmeres zu verhindern, zurückrudern. Sie wird wahrscheinlich nicht direkt eine Ära der Austeriät einleiten, jedoch einen deutlich weniger expansiven Fahrplan für Italien bereitstellen. Für diese Variante rechnen wir mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 70 Prozent. 

Das dritte Szenario unterscheidet sich von unserem Basisszenario insofern, als dass die italienische Regierung die Reißleine gar nicht oder erst viel zu spät zieht. Andauerndes politisches Risiko und steigende Refinanzierungskosten könnten bei den Ratingagenturen weiteren Handlungsbedarf auslösen. Sollten die führenden Agenturen italienische Anleihen unter BBB-, also auf Ramschniveau, setzen, müssten sich konservative Investoren, wie zum Beispiel Pensionskassen, von italienischen Anleihen trennen, was die Renditen weiter steigen ließe. Wenn Italien dadurch in Zahlungsschwierigkeiten gerät, ist es fraglich, wer Italien retten könnte. Der ESM-Rettungsfonds ist zu klein, um Italien allzu lange über Wasser zu halten. Der Internationale Währungsfonds fällt höchstwahrscheinlich auch aus, da schon zu viele Gelder nach Europa, zur Rettung von Griechenland, geflossen sind. Die EZB käme durch Aktivierung eines OMT-Programms (Outright Monetary Transactions) als Retter in Frage. Aber auch hier ist es eher unwahrscheinlich, dass sich die derzeitige Regierung mit Brüssel auf dafür geforderte Reformvorlagen einigen könnte. Italienische Anleihen könnten in diesem Extremfall durchaus mehr als ein Drittel ihres Werts verlieren. Der Ausgang dieses Szenarios ist aus heutiger Sicht nicht prognostizierbar, den Eintritt schätzen wir relativ gering mit 10 Prozent ein. 

Angesichts der anhaltenden politischen Risiken halten wir weiterhin eine deutliche Untergewichtung von italienischen Anleihen für angemessen. Solange wie in unserem dritten Szenario beschrieben, extreme Abwärtsrisiken anhalten, sehen wir von einer Aufstockung italienischer Staatsanleihen ab. Sollte sich im Zuge unserer laufenden Risikoevaluierung eine Verbesserung der Lage abzeichnen, könnten wir unsere Untergewichtung reduzieren.