Gutmann Kompakt – April 2019

Wirtschaft und Geldpolitik

Schwierige Konjunkturlage, aber Finanzmärkte zeigen sich unbeeindruckt
Aktuell liegt das Wachstum in der Eurozone nur geringfügig über der Nullmarke. Der Blick auf das zweite Halbjahr lässt jedoch Hoffnung aufkommen. Die Geldpolitik wird einer Besserung jedenfalls nicht im Wege stehen und die Binnenkonjunktur sollte durch stabile Arbeitsmärkte mit guten Lohnabschlüssen am Laufen gehalten werden. Zudem sollte dann auch die Unsicherheit durch den Brexit verschwunden sein, auf welche Art auch immer.

Die USA befinden sich derzeit inmitten einer Abkühlungsphase. Dieser Tatsache begegnet die Notenbank mit einem – zumindest temporären – Ende der Zinsanhebungen. Die Gespräche mit China scheinen auf einem guten Weg zu sein. Auch hier wäre Klarheit ein positiver Faktor für die weitere konjunkturelle Entwicklung.

Natürlich geht der Handelsstreit auch an China nicht spurlos vorüber. Die geringere Nachfrage aus der Volksrepublik bekommen andere Länder zu spüren. Allerdings bemüht man sich, möglichst viele negative Effekte mit fiskalischen Maßnahmen abzufedern, was uns etwas optimistischer in die Zukunft blicken lässt. Die gegenwärtige Situation spricht nicht gerade für den Euro und bestätigt die nun schon länger andauernde Abwertung. Auch gegenüber dem US-Dollar liegen die fundamentalen Argumente eher aufseiten der US-Währung. Daher gehen wir davon aus, dass die relative Stärke des US-Dollar im Vergleich zum Euro auf kurze Sicht weiter Bestand haben wird.

Volkswirtschaft und Geldpolitik

Das Positive trotzt den Schwierigkeiten
Die Eurozone gehört zu jenen Regionen, die wir aktuell mit größerer Vorsicht oder gar Skepsis betrachten. Die Lage des industrie- und exportorientierten Deutschlands hat sich ebenso wenig geändert wie die des strukturell schwachen Italiens. Über all dem schwirrt noch die finale Ausgestaltung des Brexit-Ausgangs. Was immer dabei herauskommt, eines lässt sich schon jetzt attestieren: Der Brexit schafft zum gegenwärtigen Zeitpunkt Unsicherheit. Und das kostet üblicherweise Geld und damit Wachstum. Das erste Halbjahr dürfte deshalb für die Eurozone kein wirtschaftlich erfolgreiches werden. Ein Zuwachs der Wirtschaftsleistung rund um die Nullmarke entspricht derzeit unserem Basisszenario.

Trotz dieser bescheidenen Aussicht gibt es Gründe, mit gutem Gefühl nach vorne zu blicken. Gerade in Deutschland haben sich die Belastungsfaktoren für den Industriesektor, insbesondere für den Automobilsektor, mittlerweile etwas verringert. Die Produzenten sehen ihr Umfeld ein klein wenig positiver und rechnen mit steigender Produktionstätigkeit. Auf der Nachfrageseite ist die globale Abschwächung zwar ein Thema, aber noch nicht so ausgeprägt, um eine anhaltende Belastung für diesen Sektor ableiten zu können. China, als wichtiger Markt, ist nicht immer präzise zu analysieren, es stimmt uns aber optimistisch, dass die Regierung fiskalische Maßnahmen setzt, um die negativen Einflüsse aus dem Handelskonflikt so gut wie möglich in Grenzen zu halten. Vor allem deshalb, weil dieser in konfliktfreiere Bahnen gelenkt werden könnte. Es wäre auch innenpolitisch opportun, wenn US-Präsident Donald Trump langsam einen vorzeigbaren Deal zusammenbrächte.

Wie sieht es auf der monetären Front aus? Nun. Geldpolitische Belastungsfaktoren kann man beruhigt ausschließen. Erst kürzlich hat Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank angemerkt, eine erste Leitzinsanhebung weiter nach hinten zu verschieben und zudem die Wirkung des negativen Einlagesatzes für die Banken zu mildern. Angesichts des konjunkturellen Umfelds und des anhaltend geringen Preisdrucks scheint damit eine erste Leitzins-Anhebung erst in den späten Monaten des Jahres 2020 denkbar.

Abkühlender Wind aus den USA
Wirtschaftlich gesehen stehen die Vereinigten Staaten besser da als die Eurozone. Auch wenn das erste Quartal durch die Folgen des „Government Shutdowns“ etwas leiden wird. Aber dieser Effekt gleicht sich im Laufe des Jahres wieder aus. Ungeachtet dessen sind die USA auf dem Weg, den wirtschaftlichen Motor, der lange Zeit so heiß gelaufen ist, etwas abzukühlen. Auch die Amerikaner unterliegen dem globalen Einfluss, den sie sich etwa – in Form des Handelskonflikts – selbst eingebrockt haben. Ausgewirkt hat sich dieser bei den Exporteuren: die Verkäufe nach China haben sich um 30 Prozent reduziert. Der Rückgang ist aber nicht nur auf die Politik zurück zu führen. Er spiegelt auch die Schwäche der chinesischen Wirtschaft wider. Und alles zusammen schmälert in den USA das Absatzgeschäft.

Vorausblickend treten stellenweise einige Problemfelder auf: wie etwa die steigendenden Zahlungsprobleme bei kreditfinanzierten Autokäufen. Im Gesamtgefüge macht dieses Segment im Bereich der privaten Schulden mit unter zehn Prozent aber einen relativ geringen Teil aus. Das ist sicher nicht zu vernachlässigen, aber zu wenig, um deshalb das Finanzsystem überfordert zu sehen. Höhere Aufmerksamkeit wird da schon die Zinskurve verdienen. Zuletzt sind wieder einzelne Abschnitte invers geworden. Üblicherweise leitet man daraus eine baldige Rezession ab. Die wichtige Differenz zwischen Staatsanleihen mit zweijähriger und solchen mit zehnjähriger Laufzeit ist jedoch weiterhin deutlich positiv und verharrt nun schon seit mehreren Monaten auf dem gegenwärtigen Niveau von etwa 15 Basispunkten. Zweifellos muss man diese Signale ernst nehmen. Aber man muss sie auch in ihrem Kontext betrachten.

Das breitere Bild sieht für uns so aus, dass der Arbeitsmarkt stabil ist, Lohnsteigerungen über der Teuerung liegen und die Verschuldungssituation der Haushalte noch nicht besorgniserregend ist. Zudem hat die US-Notenbank zwar den Leitzins bereits auf ein Niveau von 2,25 bis 2,5 Prozent angehoben, sieht aber zumindest in diesem Jahr von weiteren Schritten ab. Die USA kommen von einem realen Wachstum von knapp drei Prozent (2018) und werden das aller Voraussicht nach nicht wiederholen können. Wir erwarten für 2019 einen Anstieg der Wirtschaftsleistung von zwei Prozent.

China bekämpft die Folgen des Handelsstreits
Naturgemäß bleibt auch das zweite Epizentrum des Konflikts nicht unberührt. Das merkt man insbesondere an den Importen, unter denen jene Staaten besonders leiden, die stark von der chinesischen Nachfrage abhängig sind, etwa Japan oder auch Südkorea. In Südkorea beispielsweise sind die Exporte von Halbleitern um 25 Prozent im Jahresvergleich eingebrochen. Diverse Kennzahlen zur Produktionstätigkeit verschiedener Sektoren weisen ebenfalls schwächelnde Signale auf. Die gute Nachricht ist, dass die Regierung mittels fiskalischer Maßnahmen gegen diese Entwicklung ankämpfen wird. Angesichts der vielfältigen Möglichkeiten, die das dortige System bietet, sind wir zuversichtlich, dass diese Bemühungen auch Früchte tragen werden. Das wäre nicht nur für China, sondern auch für die globale Wirtschaft wichtig. Der Beitrag Chinas ist mittlerweile zu bedeutend, um darauf verzichten zu können.

Die Gemeinschaftswährung hat es gerade etwas schwer
Die Rahmenbedingungen für den Euro sind nicht gerade die besten, insbesondere wenn man sie im Vergleich zum US-Dollar sieht. Nicht nur das schwache wirtschaftliche Umfeld, als ein Resultat davon hat die Europäische Zentralbank ihre Wortwahl noch „dovisher“, also gemäßigter, gewählt. Die grundsätzliche Ausrichtung unterscheidet sich damit nicht wesentlich von jener der US-Notenbank, aber da ist immerhin noch die Zinsdifferenz. Und auch die hat sich zuletzt nicht zugunsten des Euro entwickelt. So liegt beispielsweise die Rendite einer zehnjährigen deutschen Bundesanleihe bei minus 0,07 Prozent. Die Rentenmärkte haben – so scheint es – Zinsanhebungen in der Eurozone auf Sicht der kommenden Jahre eine Absage erteilt. Zum Vergleich: Das US-Pendant steht bei knapp 2,4 Prozent. Wir sehen unsere Prognose damit bestätigt und bleiben bei unserem Richtwert von EUR/USD 1,10 im ersten Halbjahr.

Gewichtung der Anlageklassen

Häme für May
Am 23. Juni 2016 haben sich 51,89 Prozent der Briten im Rahmen einer Volksbefragung dafür entschieden, die Europäische Union zu verlassen. Der Brexit kam zur Welt. Knapp drei Wochen später, am 13. Juli 2016, übernahm Theresa May das Amt der Premierministerin. Seither muss die Lady aus „Downing Street 10“ einiges einstecken. Wer den Schaden hat, braucht sich um den Spott nicht zu sorgen. Denn der kommt von ganz allein. So geht es auch May. Sie kann nicht nur den Brexit-Eintopf auslöffeln, den sie gar nicht zubereitet hat, sie dient nun auch als Projektionsfläche für Häme. Zumeist geht es dabei darum, dass sie angezählt ist: politisch, beruflich, menschlich. „Zum ersten Mal in der Geschichte sehen die Briten das Ende vom Mai (May), wohl früher als das Ende vom April“, hieß es zuletzt in sozialen Netzen.

Zahlreiche Anleger sind jedenfalls „not amused“ über die Folgen des EU-Austritts Englands. Sie können dem Brexit-Dilemma wütende Rendite-Einbußen entgegenhalten. Getroffen hat es alle; irgendwie. Auch sie dürfen den Eintopf auslöffeln – und auch sie haben ihn nicht zubereitet.

Gordische Knoten am Anleihe-Schiff
Eine Entscheidung der EZB hat dem Dauerbrenner Brexit Ende März ein wenig mediales Scheinwerferlicht genommen: die Europäische Zentralbank hat eine neue Serie von längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTRO) angekündigt und signalisiert, dass sie die Leitzinsen heuer nicht verändern wird. Sprich: der Kurs des Nullzins-Dampfers wird beibehalten und das „Kap der guten Zinswende“ liegt in fernen Häfen. Ganz nahe liegt hingegen eine Rendite, die sich gar nicht mehr als solche bezeichnen darf: für eine zehnjährige deutsche Staatsanleihe liegt sie bei knapp unter null Prozent. Beim Blick auf italienische Staatsanleihen hingegen zeigt sich, dass diese derzeit noch von einem stabilen Ausblick einer Ratingagentur und der positiven Grundstimmung gegenüber Renten profitieren. Die Trendumkehr der Anleiherally findet ihre Hürde am schwierigen Makroumfeld. Die Ängste vor einer Rezession dominieren, auch wenn bereits vereinzelte Indikatoren, wie die Veröffentlichung des „ifo Geschäftsklimas“ in Deutschland, auf ein Auslaufen der konjunkturellen Talfahrt schließen lassen.

Die Federal Reserve belässt den Leitzins auch dort wo er ist – beim Zielkorridor von 2,25 bis 2,50 Prozent. Außerdem soll der Bilanzabbau mit September 2019 beendet werden. Das heißt, dass ausgelaufene Anleihen ab diesem Zeitpunkt wieder in vollem Umfang reinvestiert werden. Während Marktteilnehmer bereits für 2019 Zinssenkungen einpreisen, zeigen die sogenannten „Dot-Plots“, dass die FOMC-Mitglieder (Offenmarktausschuss) zwar von einer unveränderten Funds-Rate bis Ende 2019 ausgehen, jedoch bis Ende 2020 weiterhin eine höhere Funds-Rate erwarten.

A wie Aktien
Das erste Quartal 2019 brachte aus Kapitalmarktsicht durchaus einige Überraschungen mit sich. Anders als noch im turbulenten Schlussquartal des Vorjahres konnten dieses Mal risikoreichere Anlagen teils deutlich zulegen. Innerhalb der entwickelten Märkte haben die USA – berechnet auf Eurobasis – einmal mehr die Nase vorne. Aber im Vergleich zu den Vorquartalen ist der Vorsprung nun vergleichsweise gering. Die Touren im US-Aktien-Motor werden erneut durch Technologietitel in die Höhe gedrückt. Aber das gesamte Feld rückte im Verlauf des Quartals wieder näher zusammen.

Der lokale Aktienmarkt in China zeigt sich wieder lebhaft. Neben der Verschiebung der Handelsdebatte mit den USA kommen auch mögliche Wirtschaftsförderungsprogramme gut an. Explosiv startete das brasilianische Aktienjahr: Nach einem Katapultstart sind die Gewinne in den letzten Wochen aber wieder deutlich weggeschmolzen. Laut Medienberichten müssen nämlich noch wichtige Reformen umgesetzt werden.

Unser Ausblick
Erste Anzeichen einer Stabilisierung sind über Frühindikatoren erkennbar. Die Einkaufsmanagerindizes für den Dienstleistungssektor haben sich in den USA und in Europa verbessert. Und der Ifo-Index hat sich im März erstmals seit einem halben Jahr aufgehellt. In China unterstützen fiskal- und geldpolitische Maßnahmen die Nachfrage. Das ist wichtig für das globale Wirtschaftswachstum.

Deshalb bleiben wir optimistisch für Aktien, auch wenn moderate Rücksetzer in den nächsten Wochen nicht unwahrscheinlich sind. Wir halten unser Exposure leicht übergewichtet. Die USA bleiben für uns der wichtigste Markt vor Europa. In Asien präferieren wir China. Die Stimulationen der chinesischen Regierung werden in den nächsten Monaten greifen.

Die Rendite für zehnjährige deutsche Staatsanleihen fiel unlängst unter die Nulllinie. Dennoch konnte Deutschland neue Anleihen mit negativer Verzinsung am Markt unterbringen. Das hätten zu Jahresbeginn wohl nicht viele erwartet. US-Notenbank und Europäische Zentralbank dürften weiterhin zuversichtlich sein, dass es sich bei der leicht eingetrübten Wirtschaft um eine vorübergehende Delle und keinen nachhaltigen Konjunkturabschwung handelt.

Das schwierige Makroumfeld bleibt derzeit eine Hürde für eine Trendumkehr der Anleiherally, da Rezessionsängste dominieren, auch wenn vereinzelte Indikatoren auf ein Auslaufen der konjunkturellen Talfahrt schließen lassen.