Gutmann Kompakt – März 2019

Wirtschaft und Geldpolitik

Investoren in guter Laune – trotz schwierigem Umfeld

Die schwache Dynamik im produzierenden Sektor belastet auch weiterhin die Eurozone. Obwohl der Konsum ein wenig dagegenhält, bleibt das Wachstum insgesamt eher schwach. Die Europäische Zentralbank plant eine neuerliche Liquiditäts-Zufuhr für Banken, sie sollte im zweiten Quartal 2019 umgesetzt werden.

Obwohl die Signale der US-Wirtschaft auf anhaltende Stabilität hindeuten, kann sich auch die Supermacht nicht der globalen Abschwächung entziehen. Die Abwärtsrisiken veranlassten die US-Notenbank dazu, ihren Zinsanhebungszyklus auszusetzen. Wir schließen dennoch die Möglichkeit von maximal zwei weiteren Schritten zu je 25 Basispunkten nicht aus. Voraussetzung dafür ist aber eine Verringerung der globalen Risiken.

Japan spürt die Folgen des Handelskonflikts überaus deutlich, befindet sich aber noch nicht in der Rezession, auch, weil die heimische Nachfrage zufriedenstellend ist. In China wird versucht, mit Mitteln der Geld- und Fiskalpolitik die heimische Nachfrage am Laufen zu halten.

Eine Fortsetzung der überaus positiven Entwicklung, die sich seit Jahresbeginn an den Börsen abgezeichnet hat, halten wir für eher unwahrscheinlich. Dafür sehen wir für das laufende Jahr durchaus noch Potenzial nach oben, wenn sich die geopolitischen Krisen verringern. Dementsprechend sind wir auch weiterhin übergewichtet in unserem Aktiensegment und vergleichsweise konservativ in unserem Rententeil aufgestellt.


Volkswirtschaft und Geldpolitik

Industrie-Schwäche drückt weiterhin auf Konjunktur der Eurozone

Die gegenwärtige Wirtschaftslage weckt gemischte Gefühle. Der Jahreswechsel bescherte der Eurozone zwar ein Wachstum, allerdings nur geringfügig über der Null-Marke. Genau auf dieser Markierung befand sich auch Deutschland. Und doch gibt es Gründe, die für eine Besserung sprechen. So etwa an der weltpolitischen Schlechtwetterfront: Sowohl das Verhältnis zwischen den USA und China als auch jenes zwischen Großbritannien und Europa hat sich zuletzt verbessert. Die Finanzmärkte haben diese Entwicklung positiv aufgenommen, was sich in Kürze auch in den realwirtschaftlichen Zahlen widerspiegeln sollte. Daher sind wir zuversichtlich, dass die Nachfrage nach deutschen Industriegütern bald wieder ansteigen wird. Damit und mit der steigenden Konsumlaune, die das zweite wichtige Standbein darstellt, sollte der Schritt zu baldigem Wachstum gesichert sein.

Dieser Optimismus scheint allerdings – zumindest vorerst – nicht für Italien zu gelten. Das Land kämpft mit einer konjunkturellen Abschwächung und zusätzlich mit strukturellen Schwächen, die nun besonders zum Tragen kommen. Diese Situation wird in Verbindung mit dem hohen Schuldenstand von den Finanzmärkten nicht positiv aufgenommen. Durch die generell positive Investoren-Stimmung ist das derzeit zwar noch kein Problem, kann jedoch noch zu einem werden. Vorsicht ist daher angebracht.

Die Europäische Zentralbank denkt daher bereits über weitere liquiditätszuführende Maßnahmen nach, allerdings ohne Details zu nennen. Man wolle jedenfalls „weniger großzügig“ sein als in der Vergangenheit. Dennoch glauben wir nicht, dass man die Banken mit geringeren Liquiditätspolstern im Stich lassen wird.

USA senden noch überwiegend gute Signale
Für die USA kann man eines kurz und treffend anführen: Wenn es dem Konsumenten gut geht, dann geht es auch der Wirtschaft gut. Diese Kausalität wirkt in beide Richtungen. Der Anteil des privaten Konsums an der Wirtschaftsleistung von etwa 70 Prozent zeigt die große Bedeutung der Konsumentenstimmung. Die Vorzeichen stehen gut, dass die positive Grundstimmung auch auf absehbare Zeit bestehen bleibt. Denn zahlreiche Indikatoren des Arbeitsmarkts weisen auf eine anhaltende Dynamik hin: neu kreierte Jobs, eine niedrige Arbeitslosenrate, offene Stellen und die temporäre Beschäftigung. Zudem werden Konsumenten durch Lohnwachstumsraten gestützt, welche die Teuerung übertreffen.

Dennoch hinterlässt das globale Umfeld auch in den USA seine Spuren. Die Unternehmen sind schon länger etwas zögerlicher bei ihren Investitionen und durch die stark eingebrochenen Einzelhandelsumsätze im Dezember dürfte das vierte Quartal schwächer ausfallen. Diese Schwäche spiegelt sich aber nicht in unseren Erwartungen für die nähere Zukunft wider. Die vorliegenden Fundamentaldaten weisen auf breiter Basis weiterhin Niveaus auf, die nicht für eine Rezession und nicht einmal für einen starken Abschwung sprechen. Wir gehen hier eher von einer Abkühlung für die kommende Zeit aus. Risiken, die eine Abwärtskorrektur dieser Einschätzung erfordern, ergeben sich weiterhin aus dem politischen Umfeld. Glücklicherweise gibt es verhaltene Zeichen, dass diese bald der Vergangenheit angehören. Damit würde einem durchschnittlichen Wachstum wenig im Wege stehen.

Die Notenbank sieht diese Unsicherheiten natürlich auch und begegnet ihnen mit einer Pause bei weiteren Zinsschritten. Aufgeschoben bedeutet aber auch hier nicht aufgehoben. Und somit halten wir an unserer Erwartung von maximal zwei Zinsschritten fest – auch, wenn diese nicht in unmittelbarer Zukunft erfolgen werden.

In Asien merkt man die Auswirkungen des Handelsstreits
Zwar ist Japan nicht direkt in die Diskussionen des Handelsstreits verwickelt, dennoch spürt das Land die realwirtschaftlichen Auswirkungen besonders stark. Schließlich gehen knapp 20 Prozent der exportierten Güter und Dienstleistungen jeweils in die USA und nach China. Die Unsicherheit in diesen Ländern wirkt sich für Japan in der fehlenden Nachfrage aus. Prinzipiell wäre ja die Inlandsnachfrage in Ordnung, aber aufgrund des hohen Offenheitsgrades dringen ausländische Einflüsse direkt in die Wirtschaft ein. Damit wäre insbesondere für Japan ein konstruktiver Verlauf der Streitbeilegung wünschenswert.

All das gilt natürlich ebenso für China, wenn auch in geringerem Ausmaß. Hier wurden – beziehungsweise werden – Vorkehrungen getroffen, um die negativen Auswirkungen möglichst gering zu halten. Eine solche Maßnahme wurde erst vor kurzem von der chinesischen Notenbank kommuniziert. Sie soll vor allem Finanzinnovationen vorantreiben. Unter anderem soll der Anleihemarkt eine aktivere Rolle spielen, um diesen Finanzierungsweg auch kleineren Unternehmen zu eröffnen. Gleichzeitig plant man jedoch die Aufsicht zu stärken, um systemische Risiken zu verringern. Das klingt jedenfalls nach einer spannenden Aufgabe. Positiv zu vermerken ist, dass sich China den gestiegenen Risiken, sowohl was die Konjunktur- als auch was die Finanzmarktstabilität betrifft, widmet. In der Volksrepublik ist die Unsicherheit – wie andernorts auch – spürbar und es liegt ebenso in ihrem Interesse, eine brauchbare Lösung zu finden. Bis diese auf dem Tisch liegt, wird es noch ein wenig dauern. Aber es beruhigt uns schon der Versuch, dass an den richtigen Stellschrauben gedreht wird, um die Auswirkungen abzufedern.

US-Dollar setzt seine Stärke gegenüber dem Euro vorerst fort
Große Bewegungen sind es nicht, die dieses Währungspaar in den vergangenen Wochen gemacht hat. Im Wesentlichen waren es zwei US-Cent – zwischen EUR/USD 1,13 und 1,15 –, die den Rahmen darstellten. Die geringeren Zinsanhebungserwartungen haben dem US-Dollar ein wenig geschadet, aber letztlich nicht nachhaltig. Schließlich ist die (reale) Zinsdifferenz nach wie vor eindeutig zugunsten der US-Währung ausgerichtet. Nachdem sich die politischen Risiken auf beiden Seiten ein wenig verringert haben, sollte der Blick wieder klarer auf die fundamentalen Daten gerichtet werden können – und diese sprechen aus unserer Sicht, zumindest auf kurze Sicht, weiterhin für die US-Währung. Ein Tauschverhältnis von Euro zu Dollar in der Höhe von 1,10 entspricht unserer Erwartung zur Jahresmitte.


Gewichtung der Anlageklassen
Die ersten Knospen

Wer jetzt spazieren geht, der sieht die ersten Knospen hervor lugen. Die Stängel sind noch kurz, die Blätter dicht zusammengedrängt. Alles wartet nur noch darauf, dass sie sich in voller Pracht entfalten. So kann man auch die gegenwärtige Situation am Wirtschafts- und Finanzmarkt sehen.

Zinsverschiebung verlängerte Aktienanstieg
Die Verschiebung der angedachten Zinserhöhungen in den USA und in Europa brachte seit Jahresbeginn einen Anstieg von über elf Prozent an den weltweiten Aktienmärkten. Damit sind die Kursverluste vom Dezember des Vorjahres zu einem großen Teil wieder wettgemacht. Die Frage ist, wieviel von der nun doch deutlichen Abschwächung der Wirtschafts- und Gewinndynamik noch eingepreist ist.

Beachtlich ist, dass die Aktien-Pendelbewegungen nicht in Segmenten, sondern über alle Bereiche hinweg ausfallen: Zwar steigen fast alle Aktien, an schwachen Tagen fällt aber auch fast alles. Hier ist also besondere Vorsicht geboten.

Wie aber sind die Aktien aktuell preislich gestaltet? Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse liegen in den USA (dort deutlich) und in Europa (leicht) über dem 10-Jahres-Mittel. Dennoch rangieren beide Regionen unter dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre. Der Grund für die noch vernünftige Bewertung ist, dass die Aktienmärkte 2018 die starke Konjunkturdynamik nicht widerspiegelten. US-Aktien verloren im Jahresverlauf fünf Prozent, europäische Aktien über zehn Prozent.

Die Aussichten für 2019 sind zurückhaltender als im Vorjahr. Es wird mit einem weltweiten Wirtschaftswachstum von 3,5 Prozent (nach 3,7 Prozent im letzten Jahr) gerechnet. Für Unternehmen sowohl in den USA als auch in Europa wird ein Gewinnwachstum von rund vier Prozent erwartet.

Anleihen in Zeiten von Fristverlängerungen
In der Zolldebatte zwischen den USA und China hat sich Erleichterung aufgrund der Fristverschiebung für die Einführung neuer Zölle breitgemacht. Die Frist wurde vom 1. März 2019 auf unbestimmte Zeit verschoben. Das löste in der lokalen Investorengemeinde eine Flut von Kauforders am chinesischen Markt aus, die laut Medienberichten auch einige Computersysteme zwischenzeitlich außer Gefecht setzten. Eine Verschiebung zeichnet sich auch in Großbritannien ab. Der an Shakespearesche Dramen erinnernde Brexit lähmte Europa in den vergangenen Monaten. Doch nun versucht sogar Theresa May, die am bisherigen Austrittsplan Großbritanniens festhielt, eine Fristverlängerung durchzusetzen. Der Brexit per 29. März könnte auf Ende Juni verschoben werden. Das Spiel auf Zeit hat naturgemäß einen Grund: Laut eines Gutachtens würde Großbritannien bei einem „No-Deal“, also einem ungeregelten EU-Austritt, ein immenser wirtschaftlicher Schaden drohen. Entscheidend für alles Weitere wird sein, wie die britischen Parlamentarier am 13. und 14. März abstimmen werden. Die Märkte beruhigt dies derzeit, da sie davon ausgehen, dass ein harter Brexit von den Verantwortlichen rechtzeitig verhindert wird. Zudem haben beide Verschiebungen mit einer positiven „Risk-on-Stimmung“ die globalen Risikoaufschläge weiter gedrückt.
                      
Warum wir Aktien weiterhin übergewichten
Eine Wiederholung der raschen Kursanstiege an den Aktienbörsen seit Jahresbeginn halten wir für die nächsten Wochen eher für unwahrscheinlich. Eine Entspannung der geopolitischen Krisen – erfolgreiches Handelsabkommen zwischen den USA und China oder eine Annäherung von ungelösten Fragen beim Brexit – könnte aber im laufenden Jahr noch Kurssteigerungspotential eröffnen.

Als Pendant zu unserem Aktienübergewicht sind wir im Anleiheteil konservativ aufgestellt. Aktienähnliche Risiken, wie etwa Schwellenländer- und Hochzinsanleihen, sind nur mit einem geringen Anteil beigemischt. Wir erwarten, dass die Wachstumsdynamik im Verlauf des Jahres wieder leicht anzieht und damit Aktien ein weiteres Kurssteigerungspotential aufweisen. Anleihen halten wir in diesem Szenario für weniger attraktiv.