Gutmann Kompakt – Januar 2019

Wirtschaft und Geldpolitik – Summary

Angst soll den Blick auf 2019 nicht dominieren
Trotz einiger Problemfelder steht die Eurozone wirtschaftlich nach wie vor gut da. Auch im Jahr 2019 wird es Wachstum geben, allerdings in einem unterdurchschnittlichen Tempo. Die Inflation dürfte weiterhin kein ernstes Thema sein, ein erstes Drehen an der Zinsschraube könnte im zweiten Halbjahr erfolgen.

Die US-Wirtschaft wird ihre außergewöhnliche Dynamik im kommenden Jahr nicht fortsetzen können – wir erwarten eine Abkühlung, aber keine Rezession. Der bestehende und sich weiter fortsetzende Preisdruck sollte der Notenbank ausreichend Grund geben, um heuer zwei Zinsanhebungen durchführen zu können und dann eine Pause zu machen.
China steht zwar im Zentrum der Zolldebatte und wird wohl auch darunter leiden, insgesamt sollten die Auswirkungen jedoch überschaubar sein. Dass man sich dieses Risikos bewusst ist, unterstreicht der erst vor kurzem erfolgte Schritt der chinesischen Notenbank. Der öffentliche Sektor wird sich bestmöglich gegen allzu große Einbußen für die Wirtschaft wehren.

Die Anleihenmärkte litten zuletzt unter den aufkeimenden Wachstumssorgen. Die Risikoaufschläge sind gestiegen und die Suche nach Qualität hat die Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen unter 0,2 Prozent gedrückt. Die Kursrückgänge an den Aktienmärkten führten zu einem Rückgang der Bewertungen, welche in den USA und Europa nun sogar unter ihrem 10-Jahres-Durchschnitt liegen.

Europa – Volkswirtschaft und Geldpolitik

Eurozone 2019 – Die wichtigsten Fragen
Was kann man für das Jahr 2019 erwarten? Ruft man sich die letzten Wochen des emotional so weit zurückliegenden Jahres 2018 in Erinnerung, so drückt insbesondere die Entwicklung an den Finanzmärkten auf die Stimmung. Deutliche Kursrückgänge an den internationalen Aktienmärkten zeigten einen stärker ausgeprägten Pessimismus der Investoren. Zugegeben, auch unser Ausblick fällt nicht euphorisch aus, aber Kursrückgänge von 15 Prozent und mehr an europäischen Börsen passen nicht zu unserem Bild. Die aus unserer Sicht bedeutendsten Fragestellungen möchten wir nun näher beleuchten.

Bleibt Italien ein Krisenherd der Eurozone?
Die Wirtschaftsleistung Italiens liegt strukturell unter dem Durchschnitt der Eurozone, das Produktivitätswachstum stagniert seit Jahren. Das sind nicht gerade die besten Rahmenbedingungen, die vor allem dann zum Tragen kommen, wenn der Stimulus von außerhalb fehlt, wovon wir für 2019 ausgehen. Sinkt die Nachfrage von außen, greift idealerweise die heimische ein, zum Beispiel über höhere Staats- oder Konsumausgaben. Der finanzielle Spielraum für den italienischen Staat ist jedoch beschränkt und Arbeitsmarktdaten lassen den Schluss zu, dass es vielen Haushalten ähnlich geht. Zudem ist der Bankensektor fragil, eine massive Ausweitung des Kreditvolumens halten wir für unwahrscheinlich. Wahrscheinlich ist, dass sich das reale Wirtschaftswachstum in Italien nur unweit der Nullmarke bewegen wird. Italien wird also auch heuer für Unsicherheit sorgen. Die politischen Akteure sind dafür nur zum Teil verantwortlich, wirtschaftliche Tatsachen werden für den Rest sorgen.

Welchen Einfluss haben die Proteste auf Frankreichs Wirtschaft?
Die pessimistischere Einschätzung des kurzfristigen Ausblicks der Unternehmen ist bereits spürbar und wird auch Wachstum kosten. Präsident Macron und nicht unwesentliche Teile der Bevölkerung sind scheinbar massiv uneins darüber, wie die Zukunft des Landes gestaltet werden soll. Im Hochsteuerland Frankreich kam der Plan zur Einführung einer Öko-Steuer auf Sprit nicht gut an. Mehr noch als das, gilt das Verhalten des Präsidenten als überheblich und wenig volksnah. Das ist etwas, das die französische Volksseele in der Geschichte schon öfters zum Überkochen gebracht hat.
                      
Beschwichtigungsversuche und angekündigte Steuergeschenke erzielten bislang nicht die gewünschte Wirkung. Dazu kommt, dass der Schuldenberg Frankreichs etwa 100 Prozent der Wirtschaftsleistung beträgt, was nicht unbedingt die beste Voraussetzung für expansive Fiskalpolitik ist. Die Stimmung im Land und die wirtschaftliche Abschwächung dürften nachhaltige strukturelle Reformen schwierig machen und den Rückstand Frankreichs auf Deutschland noch größer werden lassen.

Rutscht die Wirtschaft in der Eurozone in eine Rezession?
Es ist zweifellos richtig, dass sich die Stimmung bei den Unternehmen aber auch bei den Konsumenten eingetrübt hat, wenngleich dies von überdurchschnittlich hohen Niveaus aus geschehen ist. Dennoch fehlen derzeit konkrete Signale, die tatsächlich eine Rezession in den kommenden sechs bis zwölf Monaten andeuten würden. Wir gehen davon aus, dass sich die bereits eingetretene Abschwächung fortsetzen und 2019 zu einem realen Anstieg der Wirtschaftsleistung von unterdurchschnittlichen 1,7 Prozent führen wird.

Überschreitet die Teuerung das Ziel der Notenbank?
Die Teuerung der vergangenen Monate war maßgeblich vom Energiepreis getrieben, eine Entwicklung, die vorerst zu Ende zu sein scheint. Selbst wenn es wieder zu einem Anstieg des Rohölpreises kommen sollte, führen die erhöhten Niveaus des Vorjahres dazu, dass sich rechnerisch kaum ein Zuwachs im Jahresvergleich ergibt. Zudem wäre ein bestimmender Faktor zu wenig, um an der Geldpolitik der Notenbank etwas ändern zu können. Dafür bräuchte es schon einen Preisdruck auf breiter Basis. Angesichts der erwarteten wirtschaftlichen Abkühlung ist das jedoch eher unwahrscheinlich. Wir rechnen 2019 mit einer durchschnittlichen Teuerung von 1,6 Prozent.

Kann die Europäische Zentralbank die Zinsen anheben?
Eine Zinsanhebung, die diese Bezeichnung verdient, erwarten wir nicht. Nämlich, dass der Leitzins steigt und sich somit von der Nullmarke entfernt. Wir halten es aber für wahrscheinlich, dass der Einlagesatz, also jener Zins, welchen Geschäftsbanken von der Notenbank für Übernacht-Einlagen bekommen, weniger negativ wird. Derzeit liegt dieser bei -0,4 Prozent, Geschäftsbanken müssen also für die Einlage von Liquidität bezahlen.

Das spannendere Ereignis dürfte jedoch das von uns erwartete neuerliche gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäft (= targeted longer-term refinancing operation, TLTRO) der Europäischen Zentralbank sein. TLTRO ist die Bereitstellung von Kapital für einen längeren Zeitraum, die allerdings an Bedingungen geknüpft ist. Die Konditionen hängen etwa von der Kreditvergabe ab. Insbesondere für kapitalschwache Banken ist dieses geldpolitische Instrument interessant. Führt doch die Verringerung der Anrechenbarkeit in den letzten zwölf Monaten der Laufzeit auf verschiedene für die Aufsicht relevante Kennzahlen wie die Net Stable Funding Ratio (NSFR) ohne ein neuerliches Geschäft dieser (oder einer ähnlichen) Art zu einem erhöhten Kapitalbedarf für zahlreiche Banken. Nachdem die erste von vier Serien des letzten TLTRO im Juni 2016 stattgefunden hat, beginnt im Juni 2019 die Frist geringerer Anrechenbarkeit.

USA – Volkswirtschaft und Geldpolitik

USA 2019 – Abkühlung und Zinsanhebungen
Der Blick auf die konjunkturelle Entwicklung der USA ist besonders spannend. Schließlich konnte ihre Wirtschaft 2018, bedingt durch Sondereffekte, noch einmal kräftig zulegen und das Gesamtjahr mit einer realen Wachstumsrate beschließen, die eine Drei vor dem Komma hatte. Die Rahmenbedingungen der Zukunft sehen jedoch anders aus. Wachstumswirkungen der Steuersenkungen werden nachlassen, vorgezogene Käufe als Resultat der Unsicherheit bei der Zolldebatte ebenso. Demgegenüber stehen ein derzeit zumindest teilweise stillgelegter öffentlicher Apparat, anhaltende Unsicherheit in Zollfragen und ein Arbeitsmarkt, der Vollbeschäftigung und steigenden Lohndruck aufweist. Aus dieser Kombination ergeben sich einige wichtige Fragen.

Wird es weitere Zölle geben?
Ja, wir denken, dass US-Präsident Trump die Zoll-Keule weiterhin schwingen wird, auch gegenüber der Volksrepublik China. Allerdings wird er nun bald an die 2020 stattfindenden Wahlen denken und angesichts dessen wäre es opportun, einen Erfolg vorweisen zu können. Wir gehen daher nicht davon aus, dass es zu einer nachhaltigen Eskalation kommt, sondern dass in der zweiten Jahreshälfte der Weg an den Verhandlungstisch gesucht wird, mit dem Ziel, ein für beide Seiten gesichtswahrendes Ergebnis zu finden.

Abschwung ja, aber auch Rezession?
Tatsächlich werden seit einiger Zeit Stimmen laut, die bereits 2019 eine Rezession in den USA erwarten. Anzeichen des kommenden Abschwungs, einhergehend mit einer flachen, beinahe inversen Zinskurve, sind für diese Einschätzung mitverantwortlich. Nicht vergessen darf man in diesem Zusammenhang, dass der gegenwärtige Aufschwung zu den längsten in der US-Geschichte gehört, und da scheint der Gedanke an ein baldiges Ende besonders naheliegend.

Wir sind ebenfalls der Meinung, dass sich die USA in der Spätphase ihres Zyklus befinden, aber einen Rückgang der Wirtschaftsleistung sehen wir derzeit mangels eines Auslösers nicht. Ein typisches Beispiel für einen solchen wäre etwa eine Überhitzung am Arbeitsmarkt, die höhere Inflationsraten zur Folge hat. Ein Übermaß an privater Verschuldung ist ein weiteres Beispiel. Für beide gibt es jedoch derzeit keine Anzeichen. Zwar weist der Arbeitsmarkt angesichts einer Arbeitslosenrate von zuletzt 3,7 Prozent Vollbeschäftigung aus, die Übertragung auf höhere Preise funktioniert derzeit jedoch (noch) nicht so wie früher. Die Verschuldungssituation der Haushalte ist zudem in jedem Fall stabiler als vor der letzten Krise. Wir gehen daher davon aus, dass sich das Wachstum 2019 auf etwa zwei Prozent eintrüben und somit vorerst keine Rezession auftreten wird.
                      
Führt die Vollbeschäftigung zu überhöhten Teuerungsraten?
Die Arbeitslosenrate ist tatsächlich bereits sehr niedrig und es ist durchaus legitim zu behaupten, dass die noch freien Ressourcen am Arbeitsmarkt knapp werden. Die übliche Folge bei einem knapper werdenden Gut sind höhere Preise, sprich Löhne. Der Lohnanstieg liegt auch bereits seit einiger Zeit über drei Prozent im Jahresvergleich und wir sind zuversichtlich, dass diese Marke auch in den kommenden Monaten überschritten wird. Allerdings dürfte das Wachstum nicht signifikant über dieses Niveau hinausgehen.

Schließlich ist die Arbeitslosenrate nur ein Einflussfaktor für das Lohnwachstum. Ein weiterer ist das Produktivitätswachstum und das ist, wie in den meisten anderen entwickelten Volkswirtschaften, derzeit ungewöhnlich gering. Anders formuliert wird der Kuchen aus Sicht der Arbeitgeber nicht deutlich größer und insofern werden sich diese die Frage stellen, warum sie mehr von einem nahezu unverändert großen Stück abgeben sollen.

Nachdem aber auch die USA in eine Phase des Abschwungs eintreten, wird der Druck am Arbeitsmarkt weniger stark zunehmen. Das bedeutet, dass sich zwar der bestehende Druck auf die Löhne fortsetzen, aber in seiner Intensität nicht zunehmen wird. Wir gehen davon aus, dass der Index für private Konsumausgaben im Jahresdurchschnitt um 2,3 Prozent zunehmen wird. Das läge über dem Ziel der Notenbank, wäre aber kein Niveau, bei welchem von einem Kontrollverlust derselben gesprochen werden könnte.

Ist der Zinsanhebungspfad nun zu Ende?
Ein Gutteil der Marktteilnehmer hielt sie schon nicht mehr für möglich, die Zinsanhebung am 19. Dezember 2018. Wir blieben bei unserem Szenario und behielten recht. Die Notenbank hat tatsächlich ihren Leitzins auf eine Bandbreite von 2,25 bis 2,5 Prozent angehoben. Allerdings haben die Turbulenzen an den Finanzmärkten und der weniger optimistische Ausblick dazu geführt, dass nun sämtliche weiteren Zinsanhebungen ausgepreist wurden. Die Finanzmärkte erwarten also einen Stillstand der Notenbank, was den Leitzins betrifft. Das entspricht jedoch nicht unserer Erwartung. Angesichts des weiterhin bestehenden Preisdrucks besteht durchaus noch Handlungsbedarf. Die Notenbank verfolgt zwei Ziele: Vollbeschäftigung und Preisstabilität, definiert als eine Teuerung von durchschnittlich zwei Prozent. Das erste Ziel wurde erreicht, das zweite ist, gemäß unserer Prognose, in Gefahr, verletzt zu werden. Natürlich ist es weder in unserem, noch im Sinne der Notenbank, die US-Wirtschaft durch zu hohe Zinsen abzuwürgen. Aber wir hielten es für legitim, zumindest den sogenannten fairen Leitzins von etwa drei Prozent anzusteuern. Einerseits, um ein Überhitzen der Wirtschaft zu verhindern und andererseits, um für den nächsten Abschwung genug Spielraum zur Verfügung zu haben. Wir gehen davon aus, dass 2019 zwei Zinsanhebungen auf eine Bandbreite von 2,75 bis 3,0 Prozent erfolgen und danach eine Pause eingelegt wird.

Asien – Volkswirtschaft und Geldpolitik

Wachstumsprognosen fallen schwächer aus
In China wird für das nächste Jahr eine weitere Reduktion der Dynamik des Wirtschaftswachstums erwartet. Es ist davon auszugehen, dass der Anstieg unter den bisher postulierten 6,5 Prozent liegen wird. Aus diversen Aussagen ist abzuleiten, dass ein Wert zwischen 6,5 und 6 Prozent im Rahmen des Vertretbaren für die Verantwortlichen liegt.
Auf der diesjährigen Central Economic Working Conference wurden die Prioritäten für die Wirtschaftspolitik im nächsten Jahr festgelegt. Diese liegen im Bereich der hochentwickelten Fertigung und des lokalen Konsums. Bei zweiterem stehen vor allem der Ausbau von Services bei Bildung, Betreuung, Gesundheit und Unterhaltung im Vordergrund.

Der lokale Konsum ist es auch, den wir als Haupttreiber des Wachstums im nächsten Jahr ansehen. Gemäß der Weltbank ist zu erwarten, dass die Investitionen unter dem geringeren Kreditwachstum und die Exporte unter dem schwächer werdenden globalen Wachstum sowie den Handelshemmnissen der USA leiden werden. China wird diesen Herausforderungen mit Steuerkürzungen und großzügigen Fiskalausgaben begegnen.

Auch Japan wird weniger stark wachsen
In Japan wird ebenfalls von einer Abschwächung des Wachstums ausgegangen. Die Bank of Japan senkte ihre Prognose für dieses Wirtschaftsjahr, welches mit 31. März endet, und auch für das darauffolgende. Mit den Risiken eines weiteren Abklingens der Wirtschaftsdynamik steht die Notenbank wenn nötig bereit, die lockere Geldpolitik weiter auszubauen.

Vorerst gibt es jedoch hinsichtlich der Zinspolitik keine Änderung und der aktuelle expansive Kurs wird weiterverfolgt. Die Inflationsdaten stützen diese Ausrichtung, denn die Preissteigerungen fielen zuletzt wieder geringer aus und könnten auch in den nächsten Monaten eine schwächere Entwicklung zeigen.

Die Regierung hat in ihren Budgetplänen für das neue Wirtschaftsjahr einen neuen Höchstbetrag genehmigt. Neben höheren Ausgaben für Sozialhilfe, Verteidigung und Infrastruktur werden auch Mittel zur Verfügung gestellt, die negative Auswirkungen der Mehrwertsteuererhöhung abfedern sollen. Auch für die noch laufende Periode gibt es zusätzliches Kapital. Angesichts der bereits hohen Verschuldung des Landes wird es durch diese Maßnahmen noch schwieriger, Fiskalreformen umzusetzen.

Mikroökonomie

Bewertungsniveau liegt unter dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre
Maßgeblich für das enorme Wachstum der Unternehmensgewinne in den USA 2018 waren die massiven Steuersenkungen unter Präsident Trump. Kurz nachdem die Steuergesetze in Kraft getreten waren, begannen die Analysten mit der Anhebung ihrer Gewinnschätzungen. Doch dies war ein Einmaleffekt und ein so beachtlicher Anstieg wird heuer auch aufgrund des nun hohen Basisniveaus wohl nicht mehr erreicht werden. Selbst die noch im Oktober prognostizierten zehn Prozent sind mittlerweile auf 7,9 Prozent revidiert worden.

Das deutlich bescheidenere Wachstum der Unternehmensgewinne in Europa im Jahr 2018 dürfte hingegen nächstes Jahr – zumindest nach derzeitigen Schätzungen – übertroffen werden. Hilfreich könnte sich das Auslaufen der Kosten für die Aufarbeitung des Diesel-Skandals erweisen. Wir halten die Konsenserwartungen von rund 8 Prozent Gewinnwachstum für durchaus realistisch.

Die deutliche Korrektur an den Aktienmärkten im Gegensatz zu den nur moderaten Abwärtsrevisionen der Gewinnerwartungen der Unternehmen hat zu einem Bewertungsrückgang geführt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für europäische Aktien – basierend auf den Schätzungen für die nächsten 12 Monate – liegt nun bei 12 und das KGV für US-amerikanische Titel bei 14,3. Das Bewertungsniveau liegt damit sowohl in den USA als auch in Europa unter dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre.
Grafik: Erträge von europäischen und US-Aktien
Quelle: Gutmann KAG

Anleihenmärkte

EZB macht Schluss mit zusätzlichen Anleihenkäufen
Die Stimmung an den Anleihenmärkten wurde durch die Kehrtwende der EU-Kommission zu Italien unterstützt. Nachdem noch vor einigen Wochen von "besonders schweren Verstößen" bei der Haushaltsplanung die Rede war, ist der revidierte italienische Haushalt mit einem Defizitziel von 2,04 Prozent im nächsten Jahr sowie 1,8 Prozent für 2020 und 1,5 Prozent für 2021 ausreichend, um das Defizitverfahren der EU-Kommission zu vermeiden. Auch Frankreich entgeht einem Defizitverfahren, obwohl die Zugeständnisse an die Gelbwesten durch neue Sozialmaßnahmen ein Milliardenloch im französischen Haushalt hinterlassen werden. Sollte Frankreich an seiner Reformpolitik festhalten, "werden wir eine Staatsverschuldung, die höher liegt als drei Prozent, als einmalige Ausnahme tolerieren", sagte EU-Haushaltskommissar Günther Oettinger.

Die EZB hat wie erwartet angekündigt, mit Jahresende ihr umfangreiches Anleihenkaufprogramm zu beenden. Auslaufende Anleihen werden in neue Wertpapiere reinvestiert.

Die Budgetvereinbarung zwischen Italien und der EU hebt eines der größten „Tail Risks“ für den Moment auf. Der nach wie vor nicht abgeschlossene Brexit-Deal und die aufkeimenden Wachstumssorgen bleiben jedoch als Risikofaktoren bestehen. Sie werden der dominierende Treiber der Risikoaufschläge bleiben und eine Hürde für eine stärkere Erholung der Märkte darstellen.

Aktienmärkte

Dieses Beispiel kann Schule machen
Unlängst durchquerte der erste Mensch auf sich alleine gestellt erfolgreich die Antarktis. Wenn das sinngemäß am Aktienmarkt Schule machen würde, wären wir ein gutes Stück weiter. Denn nach Eiswüste sieht es in den letzten Wochen auch an vielen Aktienmärkten aus. Eine ungünstige Mischung schickte kalte Schauer, die sogar die erfolgsverwöhnten US-Märkte nicht abschütteln konnten.

Fast schon programmgemäß erhöhte die US-Notenbank den Leitzinskorridor um 25 Basispunkte. Die EZB verkündete das Auslaufen der Anleihennettozukäufe. Netto wohlgemerkt, denn die Rückflüsse aus den gehaltenen Anleihen sollen wieder in neue Papiere investiert werden. Also kein komplettes Ende der Stützungsmaßnahmen. Und die japanische Notenbank signalisiert, dass die Renditen für 10-jährige japanische Staatsanleihen um die Nulllinie pendeln sollten. Dadurch ergeben sich überschaubare Alternativverzinsungen. Im aktuellen Umfeld interpretiert der Markt dies unisono, aber vor allem als Zeichen für eine generell relativ verhaltene Realwirtschaft. Bei besserer Marktstimmung würde die Freude über günstiges Geld überwiegen.

Ausgeblieben sind bislang weitere klärende Schritte in Bezug auf den Brexit. Denn die für den 11. Dezember 2018 anberaumte Abstimmung über den Deal mit der EU im britischen Parlament wurde auf Jänner 2019 verschoben. Da die Zeit bis zum damit verbundenen Brexit-Termin am 29. März überschaubar ist, wurde diese Verschiebung und die damit einhergehenden Fragezeichen vom Markt mit „not amused“ quittiert. Wertvolle Zeit geht verloren.

Nach vorne schauend sollte bessere Planbarkeit seitens der Politik, falls gegeben, vom Markt honoriert werden. Denn Verschiebungen, zu vage Pläne und große Versprechen ohne konkrete Schritte kommen auf Dauer beim Markt nicht gut an. Welche Reformen zur Stärkung von Innovation und Infrastruktur fallen Ihnen spontan ein? Vorteilhaft könnte man die Berichterstattung deuten. Die positiven Schlagzeilen sind unserer Wahrnehmung nach rar gesät, das war vor einem Jahr deutlich anders. Gewöhnungseffekte haben die lange Aufwärtsbewegung in den letzten Monaten angeknabbert. Das könnte im Umkehrschluss auch für die Abwärtsphase gelten. Denn letztlich werden viele Unternehmen das tun, wofür sie da sind, nämlich selbstständig und ohne großes Zutun von außen diese Kältephase durchqueren.

Alternative Investments

Hitzige Debatten und struktureller Wandel
Die Achterbahnfahrt am Ölmarkt setzte sich auch in den vergangenen Wochen fort. Die Meinungen gehen dermaßen stark auseinander, dass entsprechend deutliche Marktschwankungen die Folge sind. Aktuelles Beispiel sind die saudischen Ölexporte, die laut Medienberichten in naher Zukunft insgesamt gekürzt werden sollen. Schiffskapazitäten spielen beim Transport übrigens eine wesentliche Rolle. Aus den Kürzungen leitet der Markt einerseits Förderdisziplin ab, was den Ölpreis stützt. Andererseits wurden die rückläufigen Exporte auch als möglicher Indikator für schwächere Nachfrage interpretiert. Die Debatte am Markt bleibt somit hitzig.

Apropos Schifffahrt. Längerfristig soll der Ausstoß von Treibhausgasen in dieser Branche, gemäß einer mehr als 170 Länder umfassenden Initiative der International Maritime Organization, deutlich gesenkt werden. Medien verweisen ebenso auf den Umstand, dass dieser wichtige Industriezweig nicht Teil des Pariser Klimaabkommens von 2015 ist. Die in absehbarer Zukunft vom Stapel laufenden Kreuzfahrtschiffe, welche CO2-effizienter mit Erdgas statt Schweröl fahren werden, zeigen die strukturellen Änderungen im Energiebereich.
                      
Währungsmärkte

US-Dollar bleibt weiterhin gut unterstützt
Die Gemeinschaftswährung dürfte es auch in den kommenden Monaten schwer haben, gegenüber dem US-Dollar zuzulegen. Die reale Zinsdifferenz ist in den vergangenen Monaten stark gestiegen und dieser Trend wird sich wohl fortsetzen. Das sollte einiges an Rückenwind für die US-Währung bringen. Zudem ist die amerikanische Notenbank bereits dabei, die Bilanzsumme zu verringern, während ihr europäisches Pendant gerade eben in die Phase der Seitwärtsbewegung der Bilanzsumme eingetreten ist. Die Grundausrichtung der beiden Notenbanken ist also deutlich unterschiedlich und das stützt die US-Währung. Wir gehen davon aus, dass dies zumindest auf Sicht der kommenden sechs Monate so bleiben wird.
                      
Sollte die Europäische Zentralbank – wovon wir ausgehen – den Banken erneut Liquidität zur Verfügung stellen müssen, würde auch das kaum für den Euro sprechen. EUR/USD 1,10 ist somit für uns der Richtwert mit Ziel Jahresmitte.