12.12.2018    1 Bild

Gutmann Kompakt – Dezember 2018

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Asien Volkswirtschaft und Geldpolitik, Mehr Zusammenarbeit in Asien

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Monatlicher Überblick zu folgenden Themenbereichen:

  • Wirtschaft und Geldpolitik
  • Volkswirtschaft und Geldpolitik Europa, USA und Asien
  • Marktüberblick Anleihen, Aktien und Währungen
  • Alternative Investments
  • Mikroökonomie

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Wirtschaft und Geldpolitik

Erhöhte Vorsicht beim Blick auf 2019
Die Konjunktur in der Eurozone sieht sich mit einem vorsichtigen Ausblick konfrontiert. Problemfelder wie der Brexit, der Handelskonflikt und die Lage in Italien dürften das Wachstum bremsen. Damit ist auch fraglich, ob unter diesen Umständen die Europäische Zentralbank tatsächlich ihre Geldpolitik weniger expansiv ausrichten kann.
                      
In den Vereinigten Staaten belasten nachlassende Effekte der Steuersenkungen und der Handelskonflikt ebenfalls den Ausblick. Angesichts der Vollbeschäftigung ist auch eine weitere Ausweitung des Wachstums schwieriger. Die Notenbank wird vorerst noch am Zinsanhebungspfad festhalten und diesen nach dem Dezember-Schritt und zwei weiteren im Jahr 2019 beenden.

In Asien reagiert man auf den Handelskonflikt mit verstärkter innerasiatischer Zusammenarbeit, zuletzt zwischen Japan und China. Beide Nationen würden die Auswirkungen einer Eskalation spüren, wenngleich Japan als überaus exportorientierte Wirtschaft weitaus stärker darunter leiden würde.

Nach den Turbulenzen an den Finanzmärkten herrscht nun wieder eine gewisse Beruhigung, aber der weniger optimistische Ausblick fordert seinen Tribut. Weniger optimistisch bedeutet aber nicht pessimistisch und so sehen wir auch weiterhin Chancen an den internationalen Aktienmärkten. Aus diesem Grund sind wir in unseren fundamentalen Mandaten auch übergewichtet. Im Rentenbereich haben wir uns noch mehr auf Qualität und Liquidität fokussiert, um die bestmögliche Diversifikation zu erzielen.


Europa – Volkswirtschaft und Geldpolitik

Das Überraschungspotenzial wird 2019 weiter zunehmen
Die Nachrichten aus der Eurozone waren zuletzt alles andere als beruhigend. Neben kleineren oder auch größeren nationalen Problemen schwebt der Brexit weiterhin als Damoklesschwert über der Europäischen Union. Wenn besonders viel Staub aufgewirbelt wird, fällt der Blick nach vorne noch schwerer als dies ohnehin der Fall ist.

Bei objektiver Betrachtung kommt man allerdings zu dem Schluss, dass trotz eines mittlerweile bereits fünfjährigen Aufschwungs die Ressourcenauslastung noch kein abruptes Ende des Aufschwungs erwarten lässt. Demzufolge gehen wir auch davon aus, dass sich der gegenwärtige Preisdruck in den kommenden Monaten nicht fortsetzt, sondern tendenziell sinken wird. Zu diesem konjunkturpositiven Argument kommt noch die zunehmend expansiver ausgerichtete Fiskalpolitik verschiedener Länder, die einen positiven Beitrag zum Wachstum leisten sollte. Auch die Arbeitsmärkte sind weitestgehend stabil und die Lohnabschlüsse aus Sicht der Arbeitnehmer überwiegend vorteilhaft. Unsere Erwartung einer sinkenden Teuerungsrate sollte zudem die Kaufkraft stärken. Die reale Wirtschaftsleistung der Eurozone sollte im kommenden Jahr um 1,5 Prozent zulegen können, die Teuerung mit 1,6 Prozent unter dem Notenbank-Ziel bleiben.

Wo liegen die Risiken?
Allen voran bei den Folgen des Brexits und des Handelskonflikts. Beide Ereignisse sind noch nicht endgültig entschieden und insofern schwierig einzuschätzen. Doch alleine die zunehmende Unsicherheit kann Wachstum kosten.

Italien sorgt nicht nur an den Finanzmärkten für Sorgenfalten. Der Ausblick für die Realwirtschaft ist ebenfalls ernüchternd. Das aktuelle Wachstum liegt nur noch gering über dem langjährigen Durchschnitt von etwa 0,5 Prozent p.a. Angesichts fallender Konjunkturindikatoren, die auf eine deutlich verringerte Investitionstätigkeit der Unternehmen hinweisen, liegt der Schluss einer weiteren Abkühlung nahe. Wir halten 2019 eine wirtschaftliche Stagnation in Italien für möglich.

Wie geht die Europäische Zentralbank damit um?
Die Anleihenkäufe der Zentralbank laufen mit Jahreswechsel aus. Der nächste bislang angedeutete Schritt ist eine Normalisierung der Zinslandschaft, etwa durch eine Reduzierung des negativen Einlagezinssatzes, welcher aktuell bei -0,4 Prozent liegt.

Wir halten dennoch ein alternatives Szenario für wahrscheinlich, nämlich eine neuerliche Geldspritze für die Banken (und damit in weiterer Folge für die Realwirtschaft). Das erste gezielte, längerfristige Refinanzierungsgeschäft (TLTRO = targeted longer-term refinancing operation) endete vor kurzem, das zweite läuft noch bis maximal 2020. Dieses kann aber bereits vorzeitig – zu festgelegten Zeitpunkten – zurückgezahlt werden. Durch dieses Instrument sind noch mehr als EUR 700 Mrd. an Liquidität bei den Banken. Die Notenbank könnte durch diese Maßnahme neuerlich die Kreditvergabe weiter anregen, insbesondere deswegen, weil die Konditionen an eine Bedingung geknüpft sind. Vergeben die Banken tatsächlich mehr Kredite als in der Vergangenheit, bekommen sie die Liquidität günstiger. So könnte eine Bank, die ihr Kreditbuch ausweitet, dadurch "belohnt" werden, dass ihr ein Zinssatz in Höhe des Einlagesatzes gutgeschrieben wird. Dadurch läge es in der Hand der Banken, die negativen Implikationen des Einlagesatzes abzumildern und zudem gäbe es direkte positive Folgen für die Realwirtschaft.


USA – Volkswirtschaft und Geldpolitik

Konjunkturelle Abschwächung und Ende des Zinsanhebungszyklus 2019
Die konjunkturelle Lage in den USA ist weiterhin ausgesprochen gut, im dritten Quartal betrug der Anstieg der realen Wirtschaftsleistung 3,5 Prozent annualisiert im Vergleich zum Vorquartal. Auffällig war, dass sich erste Folgen des Handelskonflikts bemerkbar machten. So stiegen die Importe stark an und die Lagerhaltung nahm zu. Offenbar versuchte man, Käufe vorzuziehen, um den höheren Zöllen zuvorzukommen.

Der kurzfristige Ausblick ist ebenfalls positiv. Es deutet einiges darauf hin, dass die Konsumfreude der Amerikaner auch in den letzten drei Monaten dieses Jahres ausgesprochen gut ist. Sie profitieren neben der Vollbeschäftigung am Arbeitsmarkt auch vom zuletzt stark gefallenen Rohölpreis. Dieser schmerzt jedoch die Unternehmen im Energiesektor, weshalb die Investitionen ein wenig zurückgefahren werden dürften. Insgesamt ist die Dynamik weiterhin äußerst gut und somit dürfte die US-Wirtschaftsleistung im Jahr 2018 um etwa drei Prozent zunehmen.

Konjunkturelle Risiken nehmen zu
Der Blick auf 2019 lässt jedoch nicht jenen Optimismus zu, der aktuell noch spürbar ist. Einerseits ist damit zu rechnen, dass die stimulierenden Effekte durch die Steuersenkungen nachlassen. Andererseits ist die Diskussion um Handelsbeschränkungen nach wie vor in vollem Gange und deren Auswirkungen werden im kommenden Jahr spürbar werden. Wir gehen somit von einer Abschwächung der US-Konjunktur aus; eine Rezession ist jedoch aus heutiger Sicht 2019 nicht zu erwarten.

Die US-Notenbank wird trotz des etwas schwächeren Umfelds ihren Zinsanhebungspfad fortsetzen. Wir erwarten noch einen Zinsschritt im Dezember und zwei weitere im kommenden Jahr. Bis vor kurzem sind wir noch von drei Zinsanhebungen für 2019 ausgegangen, davon sind wir jedoch aus folgenden Gründen abgewichen. Die Energiepreise haben in diesem Jahr die Preise nach oben gedrückt, dieser Effekt sollte sich im kommenden Jahr nicht wiederholen, vorausgesetzt natürlich, die diesjährigen Niveaus werden nicht überschritten. Der vergleichsweise starke US-Dollar wirkt deflationär, vergünstigt also Importe.

Entsprechend unserem Szenario läge das Zielband für den Leitzins Ende 2019 bei 2,75 bis 3,0 Prozent. Das ist ein Niveau, das als neutral bezeichnet werden kann, also weder die Konjunktur stimuliert noch sie bremst. Angesichts des globalen Umfelds glauben wir nicht, dass die Notenbank plant, über dieses Niveau hinauszugehen beziehungsweise versucht, durch den Zinssatz die Wirtschaft zu bremsen.


Asien – Volkswirtschaft und Geldpolitik

Mehr Zusammenarbeit in Asien
Vor dem Hintergrund der Spannungen im globalen Welthandel haben China und Japan zahlreiche Abkommen geschlossen. Diese betreffen unter anderem die Bereiche Finanzen, Börsenzulassungen, Handel und Innovationen. Dadurch sollen die bilateralen Beziehungen zwischen den beiden Ländern verbessert werden.
Grafik: Mehr Zusammenarbeit in Asien
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Historisch bedingt herrscht zwischen den beiden asiatischen Wirtschaftsmächten ein frostiges Klima. Wie sich die weitere Beziehung der Länder zueinander gestaltet, hängt auch von einer Einigung hinsichtlich der Inseln im Ostchinesischen Meer ab, die seit langem einen Streitpunkt darstellen. Eine weitere positive Entwicklung wäre für beide Seiten ein Gewinn. Japan erhofft sich einen besseren Zugang zum großen chinesischen Markt, insbesondere im Bereich der Autoindustrie, während China auf eine Unterstützung für das Projekt der neuen Seidenstraße hofft.

Japanisches Wirtschaftswachstum hinter den Erwartungen
Das japanische Wirtschaftswachstum blieb im dritten Quartal mit einem Rückgang von 0,3 Prozent gegenüber der Vorperiode hinter den Erwartungen zurück, wobei mehrere Teilbereiche negativ ausfielen. Die Wirtschaftsaktivität litt vor allem unter den Naturkatastrophen, welche den Inselstaat heimsuchten sowie der geringeren externen Nachfrage.

Es ist davon auszugehen, dass im vierten Quartal eine Gegenbewegung eintreten wird. Dies sollte jedoch nicht von der generellen Entwicklung ablenken. Die Dynamik der Investitionsausgaben von Unternehmen dürfte ihren Höhepunkt bereits erreicht haben. Auch im Bereich der Investitionen für die Olympischen Spiele 2020 wurde hinsichtlich der Bauausgaben der Zenit bereits überschritten. Verbunden mit einer globalen Wachstumsabschwächung, die sich auf die Exporte auswirkt, ist mit einem geringeren, jedoch positiven Wirtschaftswachstum zu rechnen.


Mikroökonomie

Sonderfaktoren drücken Gewinndynamik in Deutschland
Europäische Unternehmen steigerten ihren Gewinn im dritten Quartal im Vergleich zum Vorjahresquartal um 15 Prozent und steuern auf ein Gesamtjahresplus von rund sieben Prozent zu. Trotz gestiegener Rohstoffpreise und Belastungen durch Strafzölle sind die Schätzungen für Gesamteuropa auch für 2019 weiter stabil.

Allerdings ist die Entwicklung innerhalb Europas nicht homogen. Eine Schlüsselrolle spielt dabei die deutsche Autobranche. Die Kosten für die Aufarbeitung des Diesel-Skandals und die Entwicklung neuer Antriebsstränge haben die Ergebnisse stark belastet und die Schätzungen für die Gewinnentwicklung deutscher Unternehmen für das Jahr 2018 ins Minus gedrückt. Das führt zu einem zunehmenden Auseinanderklaffen der Gewinndynamik deutscher Unternehmen und der Dynamik im restlichen Europa. Für das Gewinnjahr 2019 ist aber auch für deutsche Unternehmen wieder mit steigenden Gewinnausweisen zu rechnen.

In den USA ist die Berichtssaison für das dritte Quartal 2018 bereits überwiegend gelaufen. Die Unternehmensgewinne haben sich mit einem Wachstum von 28 Prozent gegenüber dem Vorjahr bisher kaum von Wachstumssorgen beeinträchtigt gezeigt.


Anleihenmärkte

Politische Entspannung und konjunkturelle Verlangsamung
Die Brexit-Vereinbarung hat für politische Entspannung gesorgt, wenngleich die größte Hürde im britischen Parlament noch zu nehmen ist. Der laut EU-Kommissionspräsident Juncker „bestmögliche“ Deal wird von einem großen Teil des Parlaments abgelehnt und der unsichere Ausgang wird noch für viele Brexit-Schlagzeilen sorgen. Trotzdem sind die Chancen auf einen positiven Ausgang gestiegen.

Für noch größere Entspannung sorgten die beschwichtigenden Aussagen aus Italien, nachdem der stellvertretende Regierungschef Salvini ein geringeres Haushaltsdefizit in der Höhe von 2,1 Prozent für 2019 in Aussicht stellte. Dies führte zu einer Reduktion der Risikoaufschläge für italienische Anleihen, jedoch wird es die Eröffnung eines Defizitverfahrens der EU gegen Italien vor Weihnachten nicht verhindern können. Die Positionen sind einfach noch zu weit voneinander entfernt, aber ein Bruch mit der EU kann nicht im Interesse aller Beteiligten sein.

Das politische Geplänkel und die etwas schwächeren Konjunkturdaten begrenzen das Potenzial für eine starke Erholung bei Unternehmensanleihen. Das Angebot am Primärmarkt hat jedoch Ende November zugelegt und wurde vom Anleihemarkt gut aufgenommen. Im Dezember wird sich das Neuemissionsfenster für mehrere Wochen schließen und da kaum neue Informationen auf Unternehmensebene kommen werden, ist das Potenzial für Überraschungen begrenzt.


Aktienmärkte

Verschnaufpause
Im Vergleich zum Vormonat wechselten die Aktienmärkte im November in etwas ruhigeres Fahrwasser. US-Aktien profitierten gegen Ende der Berichtsperiode besonders von der nachlassenden Zinsfantasie. Wegen der zuletzt schwächeren Inflationsdaten könnten weniger Zinsschritte durch die US-Notenbank in der nahen Zukunft anstehen als ursprünglich erwartet wurden. In den Medien wurden aber auch kritische Stimmen laut, die vor zu viel Euphorie warnten. Denn die Freude über weniger Zinserhöhungen könnte rasch weiteren Konjunktursorgen weichen. Darüber hinaus hängt der Handelskonflikt nach wie vor wie ein Damoklesschwert über den Märkten. Wir beobachten die Lage genau.

Das Thema an sich wird wohl auch 2019 auf der Agenda bleiben. Nach der Wahl ist schon bald wieder vor der Wahl. Da muss die Politik liefern. Kompromisse sind möglich, dafür wird an anderer Stelle wieder mehr Druck aufgebaut. So wechselt das Schreckgespenst Zölle von einer Industrie zur nächsten. Man muss sich also auf eine Fortsetzung der Phase höherer Marktschwankungen einstellen. Positiv sehen wir, dass der Markt bei Qualitätstiteln, die entsprechend gut unterwegs sind, Erfolge honoriert. Diese Differenzierung ist erfreulich.


Alternative Investments


Warum der fallende Ölpreis auch Importeure nicht kalt lässt
Am Ölmarkt ging es im November weiter steil bergab. Auf den ersten Blick erscheint dies für Importeure eine eindeutig gute Nachricht zu sein, aber es gibt auch Nebenwirkungen. Erstens reduziert der fallende Preis unmittelbar Anreize, Energie so effizient wie möglich einzusetzen. Zweitens unterstreicht gerade die Volatilität in diesem Bereich, wie wichtig die Diversifikation in der Energieversorgung ist. Energiewende und Versorgungssicherheit bleiben unabhängig von kurzfristigen Schwankungen wichtige Themen mit Langzeitwirkung.

Auch auf die Kapitalströme kann der fallende Ölpreis unmittelbar wirken. Denn dadurch können die Förderländer in anderen Regionen der Welt weniger einkaufen oder investieren. Global werden derzeit etwa 100 Millionen Barrel Öl pro Tag verbraucht. Wenn der Ölpreis in einem Monat um 15 US-Dollar je Fass fällt (im Schnitt, denn Öl aus entlegenen Regionen ist deutlich billiger als die prominenten Ölsorten) bedeutet dies vereinfacht gesehen gleich 1,5 Milliarden Einnahmen weniger pro Tag. Da Rohstoffe traditionell in US-Dollar gehandelt werden, erschweren fallende Einnahmen auch den Zugang zu US-Dollar. Das Gerangel um US-Dollarliquidität geht in die nächste Runde.
                      
Währungsmärkte

US-Dollar bleibt kurzfristig stark
Der US-Dollar bleibt auf Sicht der kommenden Monate gut unterstützt. Die Zinsdifferenz bringt einen entscheidenden Vorteil. Ein weiterer resultiert aus der Stabilität, die die US-Währung aus globaler Sicht im Unterschied zum Euro ausstrahlt. Krisenherde wie der Brexit oder auch das anhaltende Italien-Thema bringen einerseits ihre jeweiligen Auswirkungen auf Segmente des Finanzmarktes mit sich, sie wirken sich aber auch nachteilig auf die Gemeinschaftswährung aus. Insbesondere im Falle einer großflächig aufkeimenden Nervosität wird der US-Dollar dann als die stabilere Währung wahrgenommen und entsprechend aufgewertet.

So überrascht es nicht, dass der Euro in den vergangenen Monaten an Wert eingebüßt hat. Wir gehen derzeit nicht davon aus, dass sich das im Vergleich zum US-Dollar massiv ändern wird. Somit erwarten wir auch für die ersten drei Monate des kommenden Jahres einen EUR/USD Wechselkurs von unter 1,18.
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