12.11.2018

Gutmann Kompakt – November 2018

Japan will Mehrwertsteuer erhöhen

Symbolbild zum Thema Steuern, mit Taschenrechner, Tax-Schriftzug und Münzen.

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Erste Anzeichen einer nachlassenden Konjunktur
Der US-Wirtschaftsmotor läuft noch rund, die derzeitige positive fundamentale Lage für die USA wird sich jedoch nicht dauerhaft immun gegen die schleichend steigenden, globalen Konjunktursorgen zeigen können. Geopolitische Faktoren, wie die zunehmenden realen Auswirkungen des Konfliktes um Handelsbarrieren, sind ebenfalls alles andere als hilfreich.

Die Wirtschaft in Europa wächst zwar weiterhin robust, allerdings liefern die jüngsten Zahlen wenig Hoffnung, dass das Wachstum weiter an Fahrt aufnimmt. Ganz im Gegenteil, der deutsche ifo-Geschäftsklimaindex für Oktober bestätigt erste Anzeichen einer Schwäche. Auf der politischen Seite bleiben die Sorgenquellen Italien und die stockenden Brexit-Verhandlungen prägend.

In China nähren zusätzliche Maßnahmen der Regierung zur Stützung von Konjunktur und Finanzmärkten die Hoffnungen auf ein großes Konjunkturpaket. Chinas Regierung plant Einkommensteuersenkungen, um angesichts der wachsenden Risiken im Außenhandel den privaten Konsum als Konjunkturstütze auszubauen.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Wachstum in der Eurozone bekommt von innen und außen Gegenwind
Die Wirtschaft in der Eurozone läuft nach wie vor stabil mit durchschnittlichen Wachstumsraten. Für die kommenden sechs Monate beziehungsweise mit Blick auf das Jahr 2019 sind wir allerdings weniger zuversichtlich.

Den ersten Grund für diese Einschätzung liefert Italien, und das nicht einmal aus realwirtschaftlichen Gründen. In dieser Disziplin liegt unser Nachbarland ohnehin seit längerem deutlich unter dem Durchschnitt der Eurozone. Zwar muss fairerweise erwähnt werden, dass auch das Potenzialwachstum geringer ist – angesichts einer Arbeitslosenrate von knapp unter zehn Prozent ist die Aussage allerdings durchaus zulässig, dass hier noch Aufholpotenzial gegeben ist. Das alles ist nichts Neues, neu ist allerdings, wie das politische Italien mit diesen Tatsachen umgeht. Und genau das hat für massive Verunsicherung an den Finanzmärkten gesorgt und die Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen deutlich steigen lassen. Höhere Refinanzierungskosten für ein Land, das ohnehin mit einem Rekord-Schuldenstand kämpft, sind naturgemäß etwas, das keinen guten Eindruck macht. Von der Finanz- zur Realwirtschaft ist es kein weiter Weg und es dürfte nicht lange dauern, bis Unternehmen auf dieses Umfeld reagieren (müssen) und beispielsweise weniger investieren.

Der zweite Grund liegt im globalen Handel beziehungsweise den Einschränkungen, die ihm drohen. Das Thema ist noch lange nicht vom Tisch und die Auswirkungen sind zudem noch nicht final spürbar, dafür aber eine erhöhte Vorsicht. Und dies gilt für die Finanz- ebenso wie für die Realwirtschaft: Größere Unsicherheit führt zu Rückgängen. Sei es bei Kursen oder beim Konsum.

Für dieses Jahr dürfte sich noch ein Zweier vor dem Komma bei der realen Zahl für das Wirtschaftswachstum ausgehen, 2019 wird dies wohl nicht der Fall sein. Wir erwarten einen Anstieg des realen Bruttoinlandsprodukts von 1,6 Prozent.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

Mittelfristig ist der US-Ausblick ernüchternd
Der amerikanische Wirtschaftsmotor läuft noch auf Hochtouren und wird diese Drehzahl dank des Weihnachtsgeschäfts auch bis zum Jahreswechsel beibehalten. Das reale Bruttoinlandsprodukt wuchs im dritten Quartal annualisiert um 3,5 Prozent. Positiv wirkte der kräftige Anstieg der privaten Konsumausgaben. Die Euphorie der Konsumenten kommt wenig überraschend. Die Arbeitslosenrate ist niedrig, die Beschäftigung steigt und die Teuerung übersteigt nicht das Lohnwachstum. Reallohnzuwächse sind somit ebenfalls positiv. Die Voraussetzungen sind gegeben, um die Ausgaben weiter zu erhöhen. Der wichtigste Einflussfaktor für die Wirtschaftsleistung dürfte somit neuerlich den größten Beitrag zum Wachstum liefern.

Aber was kommt danach?
Es ist nicht ungewöhnlich, dass das erste Quartal eine Abschwächung zeigt. In den vergangenen Jahren hat sie sich glücklicherweise als temporär erwiesen. Hoffentlich ist es diesmal genauso, einige relevante Parameter zeigen allerdings ein anderes Bild.

Da wäre zunächst der Rohölpreis zu nennen. Mit einem Preis pro Barrel der Sorte WTI von etwa 65 US-Dollar kostet der Rohstoff so viel wie zuletzt im Jahr 2014, als ein massiver Preisverfall im Gange war, der Anfang 2016 unter der 30-US-Dollar Marke endete. Mittlerweile kostet die Gallone wieder fast drei US-Dollar (je nach Region variiert der Preis deutlich), immerhin 50 Prozent mehr als am Tief – eine Entwicklung, die die Haushalte zweifellos spüren.

Eine gewisse Unsicherheit im Hinblick auf die Finanzen der Haushalte ergibt sich auch aus der Tatsache, dass deren finanzieller Spielraum eingeschränkt ist. Die Schattenseite des stetig steigenden Konsums ist zumindest teilweise verringertes Sparen. Die günstigen Kredite haben bei der Finanzierung des Konsums geholfen, mit steigenden Zinsen steigt natürlich auch die Belastung für die Haushalte. Das frei verfügbare Einkommen sinkt, weil ein zunehmender Anteil dessen für den Kredit aufgebracht werden muss. Nur als Beispiel: Eine Hypothek mit 30-jähriger Laufzeit war 2012 noch zu einem fixen Zinssatz von 3,3 Prozent zu bekommen, aktuell kostet derselbe Kredit bereits 5,1 Prozent.

Zunehmende reale Auswirkungen des Konflikts um Handelsbarrieren treffen auf eine abnehmende Wirkung der Steuersenkungen. Beide Faktoren sind geeignet, den Ausblick für die Unternehmen einzutrüben. Das würde sich nicht nur in fallenden Umfrageergebnissen zeigen, sondern vielmehr in reduzierter Investitionstätigkeit. In weiterer Folge wären auch geringere Neueinstellungen beziehungsweise ein Netto-Stellenabbau mögliche Konsequenzen.

Unter dem Strich gehen wir davon aus, dass in diesem Jahr die Spitze im Konjunkturzyklus erreicht ist. Das impliziert, dass das Wachstum im kommenden Jahr etwas geringer ausfallen wird.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Drehen an der Steuerschraube
Mit einem Anstieg von 6,5 Prozent im dritten Quartal hat sich die Abschwächung des Wirtschaftswachstums in China bestätigt. Um einer weiteren Eintrübung entgegenzuwirken, wurden bereits Maßnahmen gesetzt. Neben mehreren Senkungen des Mindestreservesatzes wurde Mitte Oktober die Einkommenssteuer überraschend gesenkt. Zusammen mit weiteren Steuerreduktionen, die folgen dürften, ist eine Größenordnung von einem Prozent der Wirtschaftsleistung möglich. Es ist zu erwarten, dass aufgrund dieses Schrittes die Konsumausgaben deutlich ansteigen werden.

Das Land der Mitte wappnet sich somit für eine Fortsetzung der schwierigen Handelsbeziehung mit den USA. Auch wenn Ende November, im Rahmen des G20-Gipfels, ein weiteres Treffen der Präsidenten stattfinden dürfte, ist die Erwartung eines Ergebnisses gering.

Auf der anderen Seite führt unter anderem auch die Lockerung der Geldpolitik dazu, dass sich der Renminbi gegenüber dem US-Dollar weiter abschwächt. Dies wirkt zwar als Gegengewicht zu den Preiserhöhungen der Importzölle, birgt aber die Gefahr von Kapitalabflüssen. Bereits in den letzten Wochen dürfte die chinesische Notenbank daher Gegenmaßnahmen ergriffen haben, um ein zu starkes Absinken der Währung zu verhindern.

Anhebung der Mehrwertsteuer in Japan geplant
Auch in Japan wird an den Steuern gedreht. Allerdings ist es dort kein neues Thema mehr. Der zweite Schritt der Mehrwertsteuererhöhung von acht auf zehn Prozent soll, nachdem er mehrmals verschoben wurde, nun im Oktober 2019 erfolgen. Zahlreiche Investoren stehen dieser Maßnahme skeptisch gegenüber. Allerdings wurde von Premierminister Shinzō Abe verlautbart, einer möglichen negativen Auswirkung auf die Märkte entgegenzuwirken. Dazu zählen etwa Ausgaben im Bildungsbereich. Oder die angekündigte Abschaffung der Kindergartengebühr, die es Frauen erleichtern würde in den Beruf zurückzukehren. Angesichts der angespannten Situation am Arbeitsmarkt, an dem Arbeitnehmer fehlen, wäre diese Entwicklung zu begrüßen. Kurzfristig positiv wirkt sich die Mehrwertsteueranhebung auch auf den Binnenkonsum aus. Konsumenten werden die noch niedrigere Steuer nutzen und geplante Anschaffungen vor dem nächsten Herbst tätigen.
Symbolbild Steuern/Tax: Quelle: soi7studio/Shutterstock.com

Marktüberblick
Anleihen

Italienische Haushaltspolitik sorgt für Verunsicherung
Einmal mehr ist Italien eine Sorgenquelle für den europäischen Anleihemarkt. Der Budgetkonflikt der italienischen Regierung mit der EU-Kommission hält die Märkte in Atem und führte zu einer Rating-Herabstufung von Moody's sowie einem negativen Rating-Outlook von Standard and Poor's. Sichere Bundesanleihen waren durch die Risk-Off-Stimmung stärker gefragt, die zehnjährige Rendite fiel zeitweise auf 0,36 Prozent.

Rom lässt es wohl auf ein Defizitverfahren ankommen und hofft, dass die Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen nicht noch weiter steigen. Von der EZB hat Italien keine Hilfe zu erwarten, wie EZB-Präsident Draghi in der letzten Sitzung nochmals bekräftigte.

Auch die zuletzt schwachen Konjunkturindikatoren thematisierte die EZB, eine Fortsetzung der konjunkturellen Erholung bleibt jedoch das Basisszenario und die Notenbank wird im Dezember das Ende der Nettokäufe an den Anleihemärkten beschließen.

Wir teilen diese Einschätzung, allerdings wird Italien weiterhin für Gesprächsstoff und Volatilität sorgen.

Marktüberblick
Aktien

Die Kehrseite der Medaille
Zwischen Chancen und Risiken ist es manchmal nur ein schmaler Grat. Am Kapitalmarkt werden Faktoren je nach Dynamik von Angebot und Nachfrage entsprechend bewertet und eingepreist. In den letzten Wochen verlagerte sich der Blick bei einigen Themen auf die Risikoseite. Das bedeutet nicht automatisch weniger Chancen. Aktienrückkäufe sind zwar seit langem durchaus üblich und können mithelfen, die Kurse der jeweiligen Unternehmen zu stützen. Die steigenden Volumina haben bei einigen Unternehmen aber die Fremdkapitalquoten teils beachtlich erhöht. Die operative Ertragskraft war zu gering, das günstige Fremdkapital zu verlockend.

Die Zinswende in den USA ist für sich genommen auch nicht neu. Die Zentralbank hat den Markt darauf vorbereitet. Über weite Strecken überwog die Freude am Markt, dass es zu einer gewissen Normalisierung der Zinslandschaft kommt und man dies als positives Signal werten kann. Einige Wirtschaftsdaten waren zuletzt absolut nach wie vor erfreulich, aber teilweise weniger gut als vorher. Diese konnten im Umfeld steigender Nervosität nicht marktstabilisierend wirken.

Die wachsende Unsicherheit, sei es durch Debatten über Handelsbeziehungen, Brexit oder Italien, überlagert unternehmensspezifische Daten teilweise. Während es in den Vorquartalen generell reichte, die Erwartungen auf kurze Sicht zu übertreffen, ist in der aktuellen Berichtssaison bei einigen Unternehmen der verhaltene Ausblick – aus dem Blickwinkel des Marktes – der wichtigere Faktor. Entsprechend stark fielen die Kursrückgänge bei den jeweiligen Gesellschaften aus.

Bei Unternehmen, die ihre Hausaufgaben gemacht haben und ein attraktives Geschäftsmodell aufweisen, sind die Chancen nach vorne schauend intakt. In den vergangenen Wochen wurden gesamtwirtschaftliche, politische und unternehmensspezifische Aspekte teils viel stärker wahrgenommen als die positiven Seiten.

Marktüberblick
Währungen

US-Dollar bleibt gut unterstützt
Hinter unserem Basisszenario einer Seitwärtsbewegung der EUR/USD-Relation in den kommenden Wochen steckt vor allem die Zinsdifferenz. Sie hält entsprechend unserer Erwartung den Wechselkurs niedrig, die Stärke wird also eher aufseiten des US-Dollar bleiben. Die amerikanische Notenbank wird ja im Dezember ein weiteres Mal ihren Leitzins anheben und auch im nächsten Jahr vermutlich mehrmals an der Zinsschraube drehen.

Zum Zinsargument könnte sich ein weiteres hinzugesellen. Der US-Dollar wird als sicherer Hafen angesehen und profitiert bei höherer Volatilität an den Märkten. Abhängig von der Situation an den Finanzmärkten würde gemäß dieser Argumentation der Greenback an Stärke gewinnen, weil Investoren eher den (vermeintlich) sicheren Hafen USA suchen beziehungsweise US-Investoren ihr Kapital aus dem Ausland abziehen und wieder im vertrauteren Heimmarkt investieren. Zu diesem Zweck würde die Fremdwährung ver- und der US-Dollar gekauft werden, was die Währung tendenziell stützt.
Wir gehen weiterhin von einem gut unterstützten US-Dollar aus, ein Szenario wie 2017, als um den Jahreswechsel eine massive Aufwertung des Euro begann, erwarten wir 2019 nicht.

Alternative Investments

Gemischtes Bild bei Rohstoffen
Die vergangenen Wochen gingen auch an den Rohstoffmärkten nicht spurlos vorüber. Im Energiebereich verlagerte sich der Fokus auf die Sorgen um die Nachfrageseite. Steigende Lagerbestände in den USA und die nachlassende Wachstumsdynamik setzten den Ölpreis unter Druck. Die Spannungen im Nahen Osten wurden vom Markt dagegen kaum berücksichtigt.

Während die Industriemetalle insgesamt schwächer tendierten, konnten Edelmetalle zulegen. Vom festeren Goldpreis profitierten auch Goldminenaktien im Aggregat auf Monatssicht. Durch die geplante Fusion der Schwergewichte Barrick Gold und Randgold Resources ist der Sektor innerhalb der Rohstoffaktien wieder stärker im Fokus. Der mögliche Zusammenschluss muss noch genehmigt werden.
Energiepolitisch wurde in Medienberichten auf positive Signale aus Deutschland in Richtung USA verwiesen. Wohl auch mit Blick auf die Handelsbeziehungen insgesamt zeigte man sich offen für Flüssiggasimporte aus den USA und betonte die Wichtigkeit der Diversifikation der Energieversorgung. Gleichzeitig wurde auf die Notwendigkeit verwiesen, dass sich die Wirtschaft aktiv an den möglichen Projekten beteiligt. Der Kapitalbedarf im Infrastrukturbereich ist beachtlich.

Mikroökonomie

Ausblicke der Unternehmen werden vorsichtiger
In der angelaufenen Berichtssaison für das dritte Quartal 2018 liegen die Gewinne bislang im Rahmen der Erwartungen, vor allem für Unternehmen in den USA. Bei den Ausblicken zeichnet sich allerdings ein vorsichtigerer Trend ab. Mehr Unternehmen haben negative Prognosen gestellt als positive. Das hat genügt, um für die teilweise starken Abverkäufe an den Märkten zu sorgen. Es ist aber noch zu früh, um aus den bisherigen Ergebnissen einen breiten Wirtschaftstrend abzuleiten.

Es sind in erster Linie Titel aus der Halbleiterbranche und solche aus dem Automobil- und Industriebereich, die deutlich unter den Erwartungen liegen. Vor allem die ersten beiden haben einen jahrelangen Boom gesehen, der stellenweise zu Überkapazitäten und hohen Lagerbeständen geführt hat. Dazu kommt, dass die Zolldiskussionen wohl mitverantwortlich dafür waren, dass stellenweise zusätzlich Lagerbestände aufgebaut wurden. Der zugrundeliegende Trend der Unternehmensgewinne ist weiter solide. Die Analysten rechnen immer noch mit einem Ergebnisanstieg von rund acht Prozent in Europa und von zehn Prozent in den USA.

Die Kombination aus der Korrektur an den Aktienmärkten und den nach wie vor stabilen Gewinnerwartungen der Unternehmen hat zu einem Bewertungsrückgang geführt. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für europäische Aktien - basierend auf den Schätzungen für die nächsten 12 Monate – liegen nun unter dem historischen Durchschnitt der letzten zehn Jahre und das KGV in den USA nähert sich diesem an.


Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 21,7 Mrd. EUR (Stand per 30.9.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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