Wirtschaft und GeldpolitikSummaryViel Licht, ein wenig Schatten In der Eurozone entwickelt sich die Konjunktur nach wie vor stabil. Das Wirtschaftswachstum liegt nun etwa im langjährigen Durchschnitt. Und die Dynamik reicht aus, um den weiteren Verlauf zu stützen. Die allgemeine Teuerung von knapp über zwei Prozent wird an der expansiven Geldpolitik nichts ändern: ist doch die zugrunde liegende Inflation weiterhin deutlich vom EZB-Ziel entfernt.
In den USA läuft der Konjunkturmotor auf Hochtouren. Der Arbeitsmarkt ist stabil, die Reallöhne entwickeln sich positiv. Trotz (weiterer) Zinsanhebungen ist die Geldpolitik noch eher wachstumsfördernd. Das sind wichtige Eckpfeiler der guten Entwicklung. Ein Risiko birgt die stärker als erwartet steigende Inflation samt Druck auf die Reallöhne und auch von Handelshemmnissen geht Gefahr aus.
China dürfte auf die konjunkturelle Unsicherheit, die aus den Diskussionen um Zölle entsteht, mit fiskalischen Maßnahmen reagieren. Das Vorziehen von Infrastrukturprojekten wäre ein solcher, durchaus wahrscheinlicher Schritt. Spürbare Auswirkungen auf breite Teile der Bevölkerung wird man sicherlich zu verhindern versuchen. Die Instrumente dafür sind jedenfalls vorhanden.
Anhand der Daten, die zu Redaktionsende vorlagen, entwickelten sich die Unternehmenszahlen für das zweite Quartal durchaus positiv. US-Unternehmen konnten die Analystenschätzungen mehrheitlich übertreffen.
Anleihen aus den Schwellenländern mit Ausnahme der Türkei sowie Unternehmensanleihen konnten zuletzt wieder zulegen. Die Rendite deutscher Staatsanleihen ist weiterhin ausgesprochen niedrig, zu niedrig für unser Szenario. Die Duration in der Eurozone bleibt somit unter dem langfristigen Schnitt.
Volkswirtschaft und GeldpolitikEuropaMit durchschnittlichem Tempo unterwegs Die Schätzung für das reale Wirtschaftswachstum der Eurozone im zweiten Quartal beträgt 2,1 Prozent: ein weiterer Rückgang von der bisherigen Konjunkturspitze, die im zweiten Halbjahr 2,8 Prozent erreicht hatte. Die Wirtschaft ist also mit durchschnittlichem Tempo unterwegs. Die Abkühlung kommt für uns nicht überraschend. Gab es doch zahlreiche Indikatoren, die diese Entwicklung angezeigt haben. Unser Ausblick auf das zweite Halbjahr lässt aktuell auch "nur" noch Wachstumsraten um die Zwei-Prozent-Marke zu. Das ist zwar geringer als im Vorjahr, die Prognose entspricht aber immer noch dem langjährigen Durchschnitt. Die außergewöhnlich starke außereuropäische Nachfrage, die im Vorjahr den wesentlichen Unterschied ausgemacht hat, scheint bislang nicht in vergleichbarem Ausmaß anzuhalten.
Stabiles Wachstum Das mit der außereuropäischen Nachfrage erzielte Konjunktur-Plus fällt derzeit zwar geringer aus. Dennoch reicht die Dynamik aus der Eurozone selbst aus, um eine gute Wirtschaftslage zu gewährleisten. Die Rahmenbedingungen sind jedenfalls in Ordnung. Konsumenten finden stabile Arbeitsmärkte mit sinkenden Arbeitslosenraten vor. Es werden zudem - wenn auch ein wenig verhaltene - Reallohnsteigerungen verzeichnet, was jedoch auch mit den nach wie vor freien Ressourcen am Arbeitsmarkt zu tun hat. Sollte das Arbeitskräfteangebot geringer werden, ist auch die Möglichkeit für höhere Lohnabschlüsse gegeben.
Unternehmen fragen zuletzt wieder mehr Kredite nach. Das ist im Hinblick auf eine höhere Investitionstätigkeit ein gutes Zeichen und die aktuellen Finanzierungsbedingungen unterstützen die Konjunktur. Wir denken auch nicht, dass innerhalb der nächsten zwölf Monate an an der Zinsschraube gedreht werden wird und somit Kredite günstig bleiben.
Zwei Prozent Inflation muss nicht Zielerreichung bedeuten Die Schätzung der Inflation für den Juli geht von einer allgemeinen Teuerungsrate von 2,1 Prozent aus. Wird diese Prognose Realität, wäre die Teuerung erstmals seit Dezember 2012 höher als zwei Prozent. Damit wäre das nun bereits der dritte Monat in Folge mit einer Teuerungsrate im Bereich der Zielgröße der Europäischen Zentralbank. Daraus ist aber nicht zu schließen, dass sich die derzeitige geldpolitische Ausrichtung ändern wird. Beruhen doch wesentliche Teile der Entwicklung auf dem Verlauf der Energie- oder auch Lebensmittelpreise. Die Europäische Zentralbank EZB lässt sich in ihrem Handeln jedoch nicht von kurzfristigen Trends beeinflussen. Vielmehr stehen längerfristige und insbesondere konjunktursensitivere Aggregate im Fokus. Im Zentrum steht die sogenannte Super-Kern-Inflation der EZB, die wir nachgerechnet haben. Sie zeigt, dass der zugrunde liegende Preisdruck noch deutlich unter dem Zielwert von zwei Prozent liegt. Entsprechend unserer Einschätzung wird erst im zweiten Halbjahr 2019 ein erster Zinsschritt gerechtfertigt sein.
Volkswirtschaft und GeldpolitikUSA
Kräftiges Lebenszeichen Im zweiten Quartal konnte die US-Wirtschaft wieder kräftig zulegen. Der annualisierte Zuwachs erreichte im Quartalsvergleich 4,1 Prozent. Das ist deutlich mehr als die 2,2 Prozent, die in den ersten drei Monaten des laufenden Jahres erzielt wurden. Die Entwicklung ist vor allem den Konsumenten geschuldet. Dank der hohen Kauflaune lag der Beitrag, den der private Konsum lieferte, immerhin bei 2,7 Prozentpunkten. Die Höhe der Gesamtwachstumsrate ist auch beeindruckend, weil der Lagerabbau einen Prozentpunkt kostete. Ohne diesen negativen Beitrag wäre das Wirtschaftswachstum der USA noch höher ausgefallen.
Die Konsumlaune ist nicht überraschend Angesichts der Rahmenbedingungen, die der Konsument vorfindet, ist die Ausgabefreude in den USA nicht weiter überraschend. Schließlich ist mit einer Arbeitslosenrate von etwa vier Prozent Vollbeschäftigung erreicht. Zudem werden nach wie vor durchschnittlich etwa 200.000 neue Stellen netto pro Monat geschaffen und die Löhne steigen stärker an als die Preise - die Reallohnentwicklung verläuft also positiv. Die historisch hohe Zahl an offenen Stellen schürt die Erwartung, dass sich der Trend fortsetzen wird. Dem tragen die Konsumenten mit höheren Ausgaben Rechnung.
Wo sind die Spaßbremsen? Wie erwähnt, entwickeln sich die Reallöhne positiv. Es sieht derzeit zwar so aus, als würde die Phillips-Kurve, die den Zusammenhang zwischen Arbeitsmarkt und Inflation beschreibt, nicht gut funktionieren. Die Erwartung, dass die ohnehin schon begonnene Zunahme der Teuerung in den kommenden Monaten weiter voranschreitet, scheint nicht übertrieben.
Es werden nach wie vor viele neue Stellen geschaffen. Allerdings oft in jenen Sektoren, in denen die Durchschnittsgehälter im unteren Bereich angesiedelt sind. Darunter fällt etwa der Ausbildungs- und Gesundheitsbereich oder auch der Einzelhandel. Eine Verschiebung von Teilen der Beschäftigung zu günstigeren Sektoren, die zudem nur wenig bis keinen gewerkschaftlichen Lohndruck ausüben können, führt tendenziell zu geringeren Lohnsteigerungen.
Eine Spaßbremse findet sich also bei der Entwicklung der Reallöhne. Steigende Preise, die sich nicht in zumindest ebenso wachsenden Löhnen wiederfinden, können Konsumenten schnell die Laune verderben. Wir sehen derzeit zudem eher die Gefahr (noch) rascher steigender Preise. Nachdem etwa 70 Prozent der US-Wirtschaftsleistung von den Konsumausgaben abhängt, wäre dies ein durchaus ungünstiges Szenario samt weitreichender Konsequenzen.
Volkswirtschaft und GeldpolitikAsienDrohender Handelskrieg belastet China, Inflationserwartung in Japan gesenkt Nach derzeitigem Stand ist zu erwarten, dass die Auswirkungen eines Handelskriegs auf das chinesische Wirtschaftswachstum nur gering sein werden. Experten rechnen damit, dass der Anstieg des Bruttoinlandsprodukts um rund 0,3 Prozent schwächer ausfallen könnte. Dennoch drückt die Unsicherheit auf die Stimmung von Investoren und Einkaufsmanagern.
Vor diesem Hintergrund ist zu erwarten, dass stützende Maßnahmen seitens der Regierung gesetzt werden. Das kann dem zuletzt langsameren Wachstum der staatlichen Investitionen wieder neue Dynamik verleihen. Infrastrukturprojekte stehen zu diesem Zweck ganz oben auf der Präferenzliste der Verantwortlichen.
Auch geldpolitisch ist eine Lockerung möglich. Dies würde sich jedoch weiter schwächend auf den ohnedies bereits unter Druck gekommenen Renminbi auswirken. Auf der einen Seite wirkt eine schwächere Währung als Gegenpol zu den aufgrund der Zölle teurer gewordenen Produkten. Andererseits könnten Investitionen aus dem Ausland, die für die chinesische Wirtschaft wichtig sind, gestrichen oder abgezogen werden. Zusätzlich würden sich die Probleme, die man mittels einer strikteren Geldpolitik in den Griff bekommen wollte, wieder verstärken. Dadurch dürfte dieses Instrument nur selektiv eingesetzt werden.
Japanische Zinsen weiterhin auf ultratiefem Niveau Entsprechend den Erwartungen hat die Bank of Japan auch in ihrer letzten Sitzung den Leitzinssatz bei minus 0,1 Prozent belassen. Eine höhere Flexibilität wird nun der Rendite der zehnjährigen Anleihen zugesprochen. Diese soll zwar weiterhin auf Null gehalten werden, sie darf jedoch stärker schwanken. Zusätzlich wurde eine Forward Guidance eingeführt. Dieses Instrument wird auch von anderen Notenbanken genutzt, um die künftige Ausrichtung der Geldpolitik zu kommunizieren. Im Zuge dessen wurde verlautbart, dass die Zinsen noch für einen längeren Zeitraum auf dem ultraniedrigen Niveau gehalten werden.
Darüber hinaus wurden die Inflationserwartungen angepasst. Die Notenbanker zollten der Entwicklung nur gering steigender Preise und der somit klaren Verfehlung des Inflationswertes von zwei Prozent Tribut. Die Erwartungen wurden für die nächsten drei Jahre jeweils deutlich gesenkt, da auch der Ausblick keinen stärkeren Anstieg der Preise erkennen lässt.
Bild: Drohender Handelskrieg belastet ChinaMarktüberblickAnleihenStimmungswechsel bei Unternehmensanleihen und Emerging Markets Italien, Emerging Markets und Unternehmensanleihen (schlechterer Bonität) - diese drei Portfolio-Bestandteile waren die wesentlichen Hemmnisse für die Performance der Anleihen im ersten Halbjahr. Zumindest bei zwei davon war im Juli ein deutlicher Turn-Around zu bemerken. Emerging Markets konnten im Juli erstmals seit langem auf aggregierter Ebene eine deutlich positive Performance zeigen. Vor allem eine gewisse Stabilisierung bei den brasilianischen Anleihen sorgte für positive Stimmung. Türkische Anleihen mussten dagegen herbe Verluste hinnehmen, sind allerdings nur ein relativ kleiner Anteil im Universum der Emerging Markets.
Zweitens reduzierten sich im Juli die Renditeaufschläge der Unternehmensanleihen. Die Gründe dafür sind einerseits gute Resultate der Banken, andererseits ein Rückgang des Angebots im Juli. Alleine bei den Staatsanleihen blieben die extremen Bewertungen auch im Juli bestehen. Italienische Staatsanleihen schwanken weiter stark und weisen immer noch sehr hohe Renditeaufschläge zu den deutschen Staatsanleihen auf. Diese sind auf der anderen Seite immer noch so teuer, dass ihre Renditen nicht zu einer kommenden Zinswende passen.
Es gibt gute Gründe, dass die Rendite deutscher Staatsanleihen so deutlich unter jener der italienischen Staatsanleihen liegt. Allein das aktuelle Niveau der deutschen Staatsanleihen halten wir für zu niedrig im Kontext der Ausstiegspolitik der EZB. Daher bleibt die Duration unserer Portfolios bis auf weiteres unter dem langfristigen Schnitt.
MarktüberblickAktienHitzige Debatten Die Hitzewelle hat weite Teile der Nordhalbkugel fest im Griff. Abkühlung ist derzeit nicht in Sicht. Auch am Aktienmarkt sind hitzige Debatten an der Tagesordnung und treiben so manchem die Schweißperlen auf die Stirn. So haben die beachtlichen Kursrückgänge bei Facebook und Twitter einige Anleger kalt erwischt. Für jene, die verstärkt gerade in diesen Titeln investiert waren, ist das natürlich unerfreulich. Wir sehen uns gerade durch Marktentwicklungen wie diese in unserem Investmentansatz bestätigt. Denn so unterschiedlich unsere Strategien auch sein mögen, eines haben sie gemeinsam: eine vernünftige Streuung. Damit können wir einer zu hohen Konzentration in nur einer Handvoll sehr bekannter Namen von Anfang an gegensteuern.
Nach vorne schauend hat der heftige Ausverkauf bei einigen Titeln für den Markt insgesamt auch konstruktive Seiten. Erstens wird ersichtlich, dass Finanzmärkte keine Einbahnstraßen sind. Das kann vor Überhitzung schützen. Zweitens werden Umschichtungen in andere Marktbereiche angeregt. Natürlich sind Technologiewerte bekannte Treiber der Innovation. Aber systematische Weiterentwicklung ist in weiten Teilen der Wirtschaft gang und gäbe. Wir werden in den kommenden Wochen genau beobachten, ob die Schwankungen bei einigen Technologiewerten die Stimmung am Markt insgesamt trüben wird, oder ob eher eine gesunde Sektorrotation einsetzt. Denn einige Branchen wurden an der Börse in den letzten Monaten und Quartalentrotz guten Geschäftsverlaufs unter ihrem Wert geschlagen.
MarktüberblickWährungenDie politischen Mächte und deren Einfluss auf die Währungen – Trump versucht nach dem Dollar zu greifen Es gibt sie noch – die Überraschungen aus Washington. An vieles hat man sich als Analyst bereits gewöhnt, manchmal bekommt man dennoch vor Augen geführt, dass man noch nicht alles gesehen hat. So geschehen Mitte Juli, als Präsident Trump die Stärke des US-Dollars und die Politik der Notenbank, welche sich inmitten einer Zinsanhebungsphase befindet, kritisierte. Sich als Präsident zu den Entscheidungen einer unabhängigen Notenbank zu äußern, ist überaus unüblich, insofern dauerte es nicht lange, bis aus seinem Stab die Klarstellung kam, dass der Präsident die Unabhängigkeit der Notenbank nicht in Frage stelle.
Der Schock hielt auch nicht lange an, und so bewegt sich EUR/USD weiterhin stabil unter dem von uns als kurzfristige Obergrenze definierten Wert von 1,18. Wir gehen auf kurze Sicht weiterhin davon aus, dass dieser Seitwärtstrend anhält.
Das Pfund leidet unter dem Brexit-Chaos In den vergangenen Wochen hat die britische Regierung einmal mehr gezeigt, dass sie mit der Abwicklung des Austritts aus der Europäischen Union nicht zurecht kommt. Auf plötzliche Rücktritte folgten Turbulenzen im Parlament. Offenbar herrscht nach wie vor massive Unklarheit darüber, welche Linie verfolgt werden soll - ein harter oder doch ein sogenannter softer Ausstieg. Ungeachtet dessen, dass es ohnehin komplexe Verhandlungen nicht vereinfacht, wenn einer der beiden Verhandlungspartner kein konkretes Verhandlungsziel hat, wirkt es zudem auf die Finanzmärkte alles andere als vertrauenserweckend. In dieser Situation musste das Pfund Verluste zum Euro hinnehmen.
Dazu kamen noch die Inflationsdaten für den Juni, die unter den Erwartungen lagen und dazu geführt haben, dass Erwartungen im Hinblick auf eine Zinsanhebung der Bank of England im August ausgepreist wurden. Für uns wirkt das ein wenig übertrieben, die anhaltende Schwäche des Pfunds führt tendenziell zu höherem Druck auf die Preise. Diese sind ohnehin bereits über dem Ziel der Notenbank und diese Tatsache bringt mit sich, dass der Realzins in den vergangenen Monaten deutlich unter jenen der anderen großen Notenbanken lag. Um für den nächsten Abschwung Spielraum zu haben, wäre es sinnvoll, die noch stabile wirtschaftliche Lage Großbritanniens zu nutzen, um an der Zinsschraube zu drehen. Wir erwarten daher einen Zinsschritt im zweiten Halbjahr.
Alternative InvestmentsEinmal Peking und zurück China ist neben Indien einer der wesentlichen Treiber der Rohstoffnachfrage. Einerseits möchte man natürlich so günstig wie möglich einkaufen, andererseits ist man aber auch auf die Produzenten angewiesen, um entsprechend wachsen zu können. Da ist Balance gefragt. China geht dabei international gesehen schon seit geraumer Zeit neue Wege. So investiert das Land gezielt in ausgewählte Rohstoffländer und Unternehmen, um sich im Gegenzug vereinfacht gesagt Lieferungen in den Rohstoffen selbst als „realen Cashflow“ zu sichern.
Viele prominente Förderländer befinden sich in den Emerging Markets. Diese Länder zahlen traditionell relativ höhere Zinsen und müssen bei allgemeiner Risikoaversion teils große Überzeugungsarbeit leisten, um an Kapital zu gelangen. Diesen Ländern steht China für Gespräche offen gegenüber. Denn dessen Devisenreserven sind mit umgerechnet etwa 3.000 Milliarden US-Dollar immer noch so beachtlich, dass man sich gerade große Projekte genauer ansieht. Nach aktuellen Medienberichten sagte China Südafrika Investitionen in Höhe von rund 15 Milliarden US-Dollar zu. Schon jetzt ist das Reich der Mitte der wichtigste Handelspartner am Kontinent.
MikroökonomieAusgezeichnete Quartalszahlen werden nicht immer belohnt
Der starke Gewinntrend der US-Unternehmen bleibt auch im zweiten Quartal 2018 aufrecht. Etwas mehr als die Hälfte der Firmen haben bislang ihre Zahlen vorgelegt. Mit einem durchschnittlichen Gewinnwachstum von 23 Prozent im Vergleich zum zweiten Quartal 2017 haben über 82 Prozent der Unternehmen über den Erwartungen berichtet. Historisch gesehen werden die Analystenschätzungen im Schnitt aber nur um 64 Prozent übertroffen. Die Umsatzentwicklung blieb ebenfalls auf hohem Niveau, der Anstieg beträgt knapp neun Prozent zum Vergleichsquartal des Vorjahres. Auch hier liegen die Ergebnisse über den Prognosen.
Hervorragende Unternehmenszahlen führen aber nicht zwangsläufig zu steigenden Kursen. In den Bewertungen ist teilweise schon ein sehr hohes Wachstum eingepreist und der Markt sieht wenig Potenzial für weitere positive Überraschungen. So haben die Unternehmen im Technologiesektor durchschnittlich negativ auf die über den Erwartungen veröffentlichten Ergebnisse reagiert. Insgesamt haben US-Aktien die Schätzungen bislang um mehr als fünf Prozent übertroffen und verzeichneten eine Kurssteigerung von 0,5 Prozent. Die Berechnungen basieren auf der Ein-Tages-Veränderung der Kurse nach Bekanntgabe der Zahlen.