06.06.2018

Gutmann Kompakt - Juni 2018

Ist das Ende des Gewinnwachstums erreicht?
Gewinnwachstum erreicht?

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Gemischtes Bild
Die wirtschaftliche Abkühlung in der Eurozone dürfte sich auch im zweiten Quartal fortsetzen. Gleichzeitig bleibt die Teuerung auf breiter Basis mittelfristig deutlich unter dem Ziel der Zentralbank. Die Veränderung des Rohölpreises könnte die Jahresveränderungsrate allerdings nach oben treiben. Im zweiten Quartal des Vorjahres wurde mit etwa 42 US-Dollar bei der Marke WTI (West Texas Intermediate, Richtwert für die Preisfestsetzung von Rohöl) das Tief erreicht. Aktuelle Notierungen liegen bei knapp 70 US-Dollar.

Etwas anders stellt sich die Lage in den Vereinigten Staaten dar. Die Wirtschaft zeigt sich wieder etwas dynamischer. Der Arbeitsmarkt befindet sich im Stadium der Vollbeschäftigung und langsam ist Preisdruck spürbar. Dementsprechend wird die Notenbank auch ihren Plan fortführen und in diesem Jahr noch zwei weitere Zinsschritte setzen.

Japan erlebt in den ersten drei Monaten dieses Jahres eine wirtschaftliche Abschwächung. Diese sollte jedoch nicht von Dauer sein. In Nippon erweist sich der Arbeitsmarkt als stabil, die Lohnabschlüsse sind als gut einzustufen. Deshalb bleibt unsere Erwartung eines positiven Jahresausblicks aufrecht. Die konjunkturellen Rahmenbedingungen sind im Großen und Ganzen in Ordnung. Die Probleme in Italien zeigen jedoch, dass negative Überraschungen möglich sind.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Zwei Prozent Wachstum sind möglich
Derzeit sorgen negative Schlagzeilen zur politischen Lage in Italien und Spanien für Ungemach. Das trübt die Einschätzungen des wirtschaftlichen Zustands der Eurozone ein. Dabei ist die Lage bei Weitem nicht so schlecht, wie es die Finanzmärkte und insbesondere der Euro anzeigen.

Es steht außer Zweifel, dass sich eine Phase wirtschaftlicher Abkühlung abzeichnet. Diese hat schon im ersten Quartal begonnen und scheint sich auch im zweiten fortzusetzen. Im Detail bedeutet das bislang allerdings nur, dass die realen Wachstumsraten nun in etwa am Potenzialoutput liegen und nicht mehr darüber, wie dies etwa noch 2017 der Fall war. Durchschnittliches Wachstum an sich ist ja nichts Schlechtes, aber in Kombination mit den erwähnten sonstigen Ereignissen ergibt sich ein negatives Bild.

Die fundamentale Lage sollte sich im zweiten Halbjahr stabilisieren. Die Voraussetzungen dafür sind weiterhin gegeben. Auch der schwächere Euro trägt zu dieser Einschätzung bei. Die Euroschwäche macht jedoch nicht nur Exporte günstiger, sondern auch Importe teurer. Somit ist auch mit Auswirkungen auf die Inflation zu rechnen. Das bedeutet allerdings nicht, dass wir uns nun rasch an die angepeilte Teuerungsrate von zwei Prozent annähern. Angesichts des zuletzt eher geringeren Preisdrucks kann jedoch ein wenig Unterstützung durch eine schwächere Währung nicht schaden.

Der Schein trügt
Um die Konjunktur der Eurozone steht es nicht so schlecht, wie es vielleicht scheint. Das Wirtschaftswachstum wird auch im zweiten Halbjahr 2018 zufriedenstellend ausfallen. Geringere Wachstumsraten als in der jüngeren Vergangenheit dürften allerdings vorherrschend sein. Stabile Arbeitsmärkte mit steigenden Nominal- und Reallöhnen bilden ein wichtiges Fundament unserer Einschätzung. Die Geldpolitik bleibt expansiv, einzelne Staaten haben ihre Fiskalpolitik ebenfalls in Richtung mehr Wachstum gelenkt. Somit gehen wir weiterhin davon aus, dass das reale Wirtschaftswachstum in diesem Jahr die Zwei-Prozent-Marke erreichen kann.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

2,5 Prozent reales Wachstum
Seit dem Ende der Wirtschaftskrise sind knapp neun Jahre vergangen. Im historischen Vergleich gehört der Zyklus bereits jetzt zu den längsten, die je beobachtet wurden. Und der wirtschaftliche Aufschwung scheint ungebrochen weiter zu gehen. Es sieht so aus, als ob noch einige Quartale mit günstiger Entwicklung dazukommen würden. Großen Anteil daran haben die US-Steuersenkungen, die insbesondere die Unternehmensinvestitionen ankurbeln.

Natürlich profitiert die Konjunktur nicht nur von den Steuersenkungen. Den größten Anteil an der Wirtschaftsleistung hat schließlich der private Konsum. Dieser legte im ersten Quartal annualisiert nur um einen Prozentpunkt zu. Das entspricht dem geringsten Wert seit fünf Jahren. Dennoch bleibt unser Ausblick ungebrochen positiv. Das ist einerseits der Arbeitslosenrate von 3,9 Prozent geschuldet, was weitestgehend einer Vollbeschäftigung entspricht. Andererseits haben wir auch wegen steigender Löhne, die zudem nicht durch die Teuerung aufgefressen werden, keine Veranlassung, etwas an unserer Einschätzung zu ändern.

Ganz ohne Probleme steht die US-Konjunktur allerdings nicht da. So nehmen die Investitionen im privaten Wohnbau seit längerer Zeit ab. Die Preise für Häuser sind in den vergangenen Jahren kontinuierlich gestiegen. Das Preisniveau stellt mittlerweile offenbar wieder eine hohe Hürde für viele Käufer dar. Zudem ist die Attraktivität der Finanzierungsbedingungen zuletzt gesunken. Der 30-jährige Fixzins für Hypotheken liegt nun bei etwa 4,5 Prozent. Das ist zweifellos noch kein Grund zur Panik. Trotzdem werden wir die weitere Entwicklung aufmerksam beobachten.

Stabile Rahmenbedingungen
Angesichts der stabilen Rahmenbedingungen bleiben wir für die US-Konjunktur optimistisch. Wir gehen davon aus, dass der Druck auf die Preise weiter zunehmen und die Notenbank auch den Zinsanhebungspfad fortsetzen wird. Mit einer bremsenden Wirkung auf die Realwirtschaft rechnen wir deshalb aber nicht. 2018 erwarten wir ein reales Wirtschaftswachstum von etwa 2,5 Prozent.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Dynamik in China, Wachstumsdämpfer in Japan
In China setzt sich die positive wirtschaftliche Entwicklung weiter fort. Die Industrieproduktion hat positiv überrascht. Sie stieg im April im Jahresvergleich um sieben Prozent. Auch die Einzelhandelsumsätze legten mit 9,4 Prozent weiter solide zu. Für den weiteren Jahresverlauf wird jedoch eine leichte Abschwächung der Dynamik erwartet. Die schärferen regulatorischen Bestimmungen im Finanzbereich drücken auf die Investmentfreudigkeit.

Vor dem Hintergrund der steigenden Überalterung der chinesischen Bevölkerung wird nun das Ende der Geburtenkontrolle diskutiert. Bereits 2015 kam es zu einer Lockerung der Ein-Kind-Politik. Nun wurde eine Studie in Auftrag gegeben, welche die Auswirkungen einer Aufhebung des Gesetzes untersuchen soll. Klar ist jedoch bereits jetzt, dass es dadurch zu keiner großen Veränderung kommen wird. Ein Aufholen der vergangenen 40 Jahre ist nicht im Eiltempo möglich. Auch wenn die Änderung bereits in diesem Jahr umgesetzt würde, käme sie zu spät. Der Höhepunkt des Anteils der erwerbsfähigen Bevölkerung wurde bereits 2015 überschritten. Ein Blick in die Zukunft zeigt daher auch im Reich der Mitte eine deutliche Belastung des Budgets in Form von höheren Gesundheits- und Pflegekosten. Langfristig drückt dies auf das Potenzialwachstum Chinas.

Unerwarteter Rückgang
Nach zwei Jahren positiver Entwicklung wies das Wirtschaftswachstum in Japan im ersten Quartal dieses Jahres einen leichten Rückgang auf. Ursache dafür ist der Rückgang von Unternehmensinvestitionen. Die Konsumausgaben konnten nicht dagegenhalten, sie bewegten sich im selben Rahmen wie in der Vorperiode. Eine Abschwächung des Wachstums war erwartet worden, nicht jedoch ein Rückgang. Dennoch ist der Ausblick für das Gesamtjahr weiterhin positiv. Allerdings ist mit einer geringeren Dynamik als im Vorjahr zu rechnen. Insbesondere die Nachfrage der privaten Haushalte sollte sich weiterhin positiv entwickeln, da die Situation am Arbeitsmarkt konstant äußerst erfreulich bleibt. Auch die Löhne unterstützen mit einem Anstieg von zwei Prozent diese Erwartung.

Der Anstieg der Kerninflation zeigte mit einer Erhöhung um 0,7 Prozent im Jahresvergleich wieder wenig Dynamik auf. In einer Rede vor dem japanischen Parlament hat Notenbankchef Haruhiko Kuroda angekündigt, dass er dem Markt rechtzeitig mitteilen werde, wann ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik beginnen und wie dieser erfolgen wird. Angesichts der schwachen Inflationszahlen ist jedoch nicht davon auszugehen, dass dieser Schritt bald gesetzt werden wird.

Marktüberblick
Anleihen

Italien-Panik
Nach der italienischen Parlamentswahl ist wochenlang nichts passiert. Der Ausgang und die Pläne der Wahlsieger wurden ignoriert. Italienische Staatsanleihen zeigten beste Performance. Im Mai ist den Anlegern der Schrecken in Form einer möglichen neuen, populistischen Regierung durch Mark und Bein gegangen. Als sich die 5-Sterne-Bewegung und die Lega Nord auf ein sündteures Regierungsprogramm einigten, wurden italienische Staatsanleihen panikartig abverkauft.

Bezüglich der politischen Situation in Italien waren wir skeptisch. Entsprechend vorsichtig waren wir auch bei italienischen Staatsanleihen. Die befürchtete Konfrontation der neuen italienischen Regierung mit den gemeinsamen Regeln in der Eurozone hat bei vielen Investoren aber Erinnerungen an die griechische Schuldenkrise geweckt und dazu geführt, dass auch Unternehmensanleihen, Bankanleihen oder andere Staatsanleihen schlechte Performance zeigten. Die schon sehr teuren deutschen Staatsanleihen legten durch diese Flucht in die Qualität weiter zu. Vor allem mit Letzterem hatten wir nicht gerechnet.

Zu Monatsende sank die Rendite der zehnjährigen deutschen Staatsanleihen auf unter 0,3 Prozent, während italienische Staatsanleihen gleicher Laufzeit über drei Prozent Rendite zeigten. Ist das gerechtfertigt? Was bedeutet das für die mittelfristigen Erwartungen? Salopp formuliert: Betrachtet man nur die deutschen Staatsanleihen, wurde die für nächstes Jahr erwartete Zinswende abgesagt. Investoren glauben also nicht mehr, dass die EZB 2019 aus dem Quantitative Easing aussteigen und Zinsen erhöhen kann. Sieht man auch die deutliche Underperformance von Bankanleihen, erkennt man: Investoren fürchten den Rückfall in die Situation von 2011 und 2012. Dabei ist nicht so sehr die kurzfristige Situation Italiens entscheidend. Diese ist deutlich besser als es damals in Griechenland der Fall war. Was den Markt am meisten schreckt, ist die aggressive, marktfeindliche Anti-Euro- und Anti-Deutschland-Rhetorik der Lega Nord, des Lega-Führers Matteo Salvini und seines vorgeschlagenen Finanzministers Paolo Savona. Salvini und Savona wollen die sehr wahrscheinliche Neuwahl im Herbst zu einer Abstimmung über den Euro machen. Der Anleihemarkt hat seine Meinung dazu schon Ende Mai kundgetan.

Auf einen positiven Ausgang der politischen Situation in Italien wollen wir nicht wetten. Andererseits sehen wir den Abverkauf bei Bankanleihen (außerhalb Italiens) nicht als gerechtfertigt. Die wahrscheinliche Neuwahl in Spanien würde unter normalen Umständen auch viel konstruktiver bewertet werden als im gegebenen Umfeld. Daher bleiben wir bei Unternehmensanleihen und Bankanleihen weiter investiert und flüchten nicht in die allzu teuren deutschen Bundesanleihen.

Marktüberblick
Aktien

Hoffentlich nur Theaterdonner
Vor wenigen Wochen drehte sich alles um die Drei-Prozent-Marke bei den Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen. Aktuell ist der italienische Anleihenmarkt in den Fokus gerückt. Verstummt sind dagegen die Berichte zum Thema Brexit. Mangels greifbarer Ergebnisse gibt es dazu auch wenig zu vermelden. Den Umständen entsprechend hielten sich die Aktienmärkte zu Redaktionsschluss relativ wacker. Stärker unter Druck standen Finanztitel. Aber relativ viele zyklische Aktien entwickelten sich respektabel. Wir haben uns einmal mehr die Dividendenrenditen ausgewählter Einzeltitel angeschaut. Dabei kommt Freude auf.

Abgesehen vom Wechselbad der Gefühle auf der politischen Ebene, Stichwort Neugestaltung der Handelsbeziehungen, sind strategische Investoren weiterhin auf Einkaufstour. So möchte laut Medienberichten der chinesische Konzern Jifeng den bayerischen Autozulieferer Grammer kaufen. Im übertragenen Sinne vielleicht die Anwendung eines alten Sprichworts: Kaufen, wenn die Kanonen donnern. Wir hoffen, dass es politisch beim Theaterdonner bleibt und dass die Märkte von größeren Unwettern verschont bleiben.

Marktüberblick
Währungen

Euro unter Druck
Die europäische Einheitswährung hatte im Mai zu kämpfen. Der Außenwert des Euro verringerte sich um etwa zwei Prozent. Alleine im Vergleich zum US-Dollar verlor die Gemeinschaftswährung etwa vier Prozent. Die Ursachen dafür sind vor allem in der Eurozone selbst zu finden. Einerseits festigen sich die Zeichen des wirtschaftlichen Abschwungs. Dies führt in weiterer Folge dazu, dass an die Europäische Zentralbank gerichtete Erwartungen, beispielsweise im Hinblick auf einen frühzeitigen Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik, revidiert werden. Andererseits spielt natürlich auch die politische Lage in Italien eine Rolle. Neuwahlen im Herbst stellen leider auch nur eine Verschiebung und keine Lösung des Problems dar.

Zugleich scheint es so, als würde die US-Notenbank ihren Zinsanhebungskurs fortführen. Klar, dass angesichts dieser Divergenzen der Wechselkurs eine solche Entwicklung nimmt. Wir gehen davon aus, dass der Druck auf den Euro vorerst bestehen bleibt. Demzufolge halten wir bei Euro zu US-Dollar einen Wert von 1,10 für ein wahrscheinliches kurzfristiges Ziel. Dazu kommt, dass im Falle von Neuwahlen in Italien im Herbst neuerlicher beziehungsweise zusätzlicher Verkaufsdruck auf die Gemeinschaftswährung aufkommen kann.

Letztlich halten wir die aktuellen Geschehnisse aber für Übertreibungen. Ein Zerfall der Eurozone ist ebenso wenig Teil unseres Hauptszenarios wie eine kurz bevorstehende Rezession. Aus diesem Grund gehen wir auch von einer Gegenbewegung im letzten Quartal dieses Jahres aus und setzen bei Euro zu US-Dollar einen Wert von 1,18 als Prognose per Jahresende fest.

Alternative Investments

Im Windschatten
Wie stark das politische Umfeld derzeit in Bewegung ist und welche neuen Allianzen sich daraus ergeben könnten, zeigen die aktuellen Entwicklungen am Ölmarkt. Ängste vor Versorgungsengpässen wurden durch verschärfte Sanktionen gegen einige Förderländer geschürt. Das beflügelte den Ölpreis über Wochen hinweg. Als jedoch Russland und Saudi-Arabien ihre Bereitschaft signalisierten, gemeinsam die Produktion zu erhöhen, geriet der Ölpreis rasch wieder unter Druck. Der Kampf um Marktanteile geht in die nächste Runde.

Der Erfolgslauf der heimischen Ölproduktion hilft mit, den für die US-Märkte wichtigen Preis der Sorte WTI im internationalen Vergleich zu drücken. Denn seit Monaten notiert die in Europa gängige Referenz Brent höher. Das namensgebende Ölfeld Brent liegt in der Nordsee. Die Produktion des Ölfelds ist im globalen Kontext sehr gering.

Ein Teil der Preisdifferenz kann auch auf unterschiedliche Annahmen in Bezug auf das Thema Versorgungssicherheit zurückgeführt werden, die vom Markt entsprechend bepreist werden. Somit könnten, vereinfacht gesagt, die Preise für konventionelle Energie in Europa trotz Energiewende durch geopolitische Einflüsse höher sein als jene in den USA.

Mikroökonomie

Gipfel erreicht
Für US-Unternehmen erwartet der Konsens für das Gesamtjahr 2018 Gewinnwachstumsraten von 22 Prozent. Vor allem bei zyklischen Titeln werden sehr hohe Wachstumsaussichten eingepreist, die bislang auch bestätigt wurden.

Die Gewinne der US-Unternehmen stiegen im ersten Quartal um mehr als 26 Prozent. Im Technologiesektor übertrafen 92 Prozent der Konzerne die Erwartungen. Es gibt aber bereits Anzeichen, dass sich das Gewinnwachstum abkühlt. Das Verhältnis von US-Unternehmen, die ihre Gewinnprognosen anheben, zu solchen, die ihre Prognosen nach unten korrigieren, ist im vergangenen Monat deutlich gesunken. Teilweise achtet der Markt vor allem auf Umsatzwachstum und weniger auf Profitabilität.

Europäische Unternehmen erzielten in den ersten drei Monaten des Jahres im Vergleich zum ersten Quartal 2017 im Schnitt nur ein Gewinnwachstum von 3,5 Prozent. Die Abschwächung wurde erwartet und die durchschnittlichen Zahlen lagen sogar um 5,4 Prozent über den Prognosen. Für das Gesamtjahr 2018 liegt das prognostizierte Gewinnwachstum nach wie vor bei 8,4 Prozent. Vor dem Hintergrund der an Momentum verlierenden Frühindikatoren sind diese eher moderaten Erwartungen unserer Ansicht nach weit realistischer als die Prognosen in den USA. Dafür spricht auch, dass der Gegenwind durch den starken Euro seinen Höhepunkt erreicht haben dürfte.

Disclaimer: Dies ist eine Werbemitteilung. Die Anlage in Finanzinstrumenten bzw. Investmentfonds ist Marktrisiken unterworfen. Performanceergebnisse der Vergangenheit (insbesondere wenn sich diese auf einen Zeitraum von unter zwölf Monaten beziehen) lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Berechnungs- oder Rechenfehler und Irrtum vorbehalten. Diese Broschüre wurde von der Bank Gutmann AG, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien erstellt. Bank Gutmann AG weist ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage ausschließlich für den persönlichen Gebrauch und nur zur Information dienen soll. Eine Veröffentlichung, Vervielfältigung oder Weitergabe ist ohne die Zustimmung der Bank Gutmann AG untersagt. Der Inhalt dieser Unterlage basiert auf dem neuesten Wissensstand der mit der Erstellung betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Diese Unterlage ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Die erforderlichen Angaben zur Offenlegungspflicht gemäß § 25 Mediengesetz sind unter folgender Website auffindbar: https://www.gutmann.at/impressum.

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Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 20,9 Mrd. EUR (Stand per 31.3.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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