Die Gefahren kapitalgewichteter Indizes
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ETF-Investments: Wachstums-Aktien können höher gewichtet sein als Value-Aktien
Die Gewichtung nach Marktkapitalisierung ist bei der Konstruktion von Aktienindizes weit verbreitet. Aktienindizes werden oft als Börsenbarometer verwendet, die zeigen sollen, wie sich ganze Märkte entwickeln. Da die Indizes sehr viel Aufmerksamkeit erhalten, dienen sie auch als Vorlage für Exchange Traded Funds (ETFs), die Indizes passiv nachbilden. Kapitalgewichtete Aktienindizes bergen aber auch Nachteile. Für die Ersteller von Aktienindizes stellt sich die Frage, wie die einzelnen Aktien im Index gewichtet werden sollen. Weit verbreitet ist die Methode, die Titel nach Marktkapitalisierung, also auf Basis der Multiplikation von Aktienkurs und Anzahl ausstehender Aktien, zu gewichten. Das hat zur Folge, dass großkapitalisierte Unternehmen in den Indizes ein höheres Gewicht einnehmen als kleiner kapitalisierte Unternehmen. Diese Gewichtungsmöglichkeit bietet den Vorteil, dass sie allgemein leicht verständlich ist und ein Index relativ einfach konstruiert werden kann.
Klumpenrisiko ETFs werden häufig auf kapitalgewichtete Aktienindizes, wie zum Beispiel den US-amerikanischen S&P 500, aufgelegt. Viele Anleger denken, dass ein Investment in einen solchen ETF automatisch eine gute Diversifikation mit sich bringt. Dies ist in der Praxis häufig jedoch nicht gegeben. Im Falle des S&P 500 liegt die durchschnittliche Gewichtung einer Aktie bei 0,2 Prozent. Aktuell sind Apple mit fast vier Prozent und Microsoft mit mehr als drei Prozent die zwei am stärksten gewichteten Aktien.
Ein Portfolio basierend auf dem S&P 500 ist daher nicht perfekt diversifiziert. Dies bringt ein gewisses Klumpenrisiko mit sich: Wenn ein Anleger nun einen solchen ETF kauft, investiert er automatisch mehr in großkapitalisierte als in kleiner kapitalisierte Aktien. Falls hoch gewichtete Aktien in weiterer Folge eine unterdurchschnittliche Performance zeigen, kann der ETF-Anleger nicht gegensteuern. Es besteht auch keine Möglichkeit, eine Aktie nach einem überdurchschnittlichen Kursanstieg geringer zu gewichten.
Teilweise kann die Performance von kapitalgewichteten Indizes durch einige wenige Aktien massiv beeinflusst sein. Als Beispiel sei die Performance des S&P 500 Index von Jahresende 2017 bis Mitte März 2018 herangezogen. Die Entwicklung des Index war in diesem Zeitraum sehr stark von IT-lastigen Aktien getrieben. Konkret sorgten die fünf Titel Amazon, Microsoft, Apple, Netflix und Cisco für rund 50 Prozent des Indexanstiegs.
Investment-Styles Es gibt noch andere Effekte, die bei einem Investment in einen ETF, der auf einem kapitalgewichteten Index basiert, auftreten können. Beispielsweise ist es möglich, dass Wachstums-Aktien, sogenannte Growth Stocks, die gerade einen Hype erleben und damit auch teurer bewertet werden, im Portfolio höher gewichtet sind als Value-Aktien. Das verleiht dem Investment einen Style-Bias.
Außerdem erhält das Portfolio eine verstärkte Ausrichtung auf Momentum-Aktien. Wenn der Kurs einer Aktie überproportional steigt, nimmt auch deren Gewichtung im Index zu. Investoren, die einen ETF kaufen, investieren einen höheren Anteil in die betroffene Aktie als dies vor dem Kursanstieg der Fall gewesen wäre.
Es wird wohl nicht die Ambition aller ETF-Käufer sein, in eine Momentum-Strategie zu investieren.
Proxy für Gesamtmarkt Indizes wie der S&P 500 werden auch als Proxy für den gesamten US-Aktienmarkt herangezogen. Dies hat weitreichende Folgen. Wenn der Markt nur von der Entwicklung weniger Titel bestimmt wird, lässt sich nicht mehr behaupten, dass der Index den Verlauf des gesamten Marktes widerspiegelt. Insofern kann die Analyse eines kapitalgewichteten Index auch ein falsches Bild von der Marktrealität vermitteln.
Alternativen Betreffend die Portfolio-Gewichtung gibt es Alternativen. Bei der sogenannten Equal-Weight-Strategie, also einer Gleichgewichtung, werden alle im Index befindlichen Aktien mit demselben Gewicht versehen. Dies erfordert zwar ein periodisches Rebalancing, also ein erneutes Ausrichten der Aktien auf die gleiche Gewichtung, da sich die Gewichtungen durch die Marktbewegungen ändern. Daraus ergeben sich aber auch einige Vorteile.
Das Klumpenrisiko wird minimiert, da keine Aktie überproportional stark im Index vertreten ist. Dazu kommt, dass beim Rebalancing die Anteile von Gewinneraktien tendenziell reduziert und die Anteile von Aktien, die gefallen sind, aufgestockt werden (Contrarian). Erwähnenswert ist weiters, dass in einem Equal-Weight-Portfolio kleiner kapitalisierte Aktien stärker als bei kapitalgewichteten Indizes gewichtet werden. Ein gleichgewichteter Index ist daher stärker auf Small Cap-Aktien ausgerichtet als ein kapitalgewichteter Index. Hinzu kommt, dass gleichgewichtete Indizes mehr in günstige Aktien, in Value Stocks, investieren als kapitalgewichtete Indizes. Steigt der Kurs einer Aktie überproportional an, ist sie im kapitalgewichteten Index auch stärker vertreten. Zusätzlich ist das Papier aufgrund des Kursanstiegs meist auch teurer bewertet.
Diese beiden Eigenschaften von gleichgewichteten Indizes, stärker in kleiner kapitalisierte und günstiger bewertete Aktien zu investieren, kann in einer langfristig besseren Performance resultieren. In der Vergangenheit haben diese Faktoren für Outperformance gesorgt.
Grafik: Performance-Vergleich S&P 500 und S&P Equal Weight