13.05.2018

Gutmann Kompakt - Mai 2018

Chinas Technologie-Vision

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Wachstum mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten
Der Blick auf das große Bild offenbart nach wie vor ein gutes, stabiles konjunkturelles Umfeld. Und der Ausblick fällt positiv aus. Allerdings dürfte die Dynamik mitunter ein wenig nachlassen. Dies gilt einerseits für die Eurozone, wo es nach einem wirtschaftlich überaus guten Jahr 2017 zu einer leichten Abkühlung kommen dürfte. Andererseits aber auch für Japan. In Nippon kann die Währungsentwicklung zu einer Belastung für die exportsensitive Wirtschaft werden.

Die USA durften sich zuletzt wieder über höhere Dynamik freuen. Eine wichtige Rolle spielen dabei die Steuersenkungen. Sie konnten in der Spätphase des Konjunkturzyklus den Optimismus der Unternehmen noch einmal schüren. Allerdings sind auch die Erwartungen zur Gewinnentwicklung börsennotierter Unternehmen insbesondere in den USA überaus hoch. Diese Erwartungen sollten erfüllt werden. Anderenfalls ist das Enttäuschungspotenzial groß.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Wachstum bleibt weiter gut unterstützt
Bei oberflächlicher Betrachtung bestand in den vergangenen Wochen Grund zur Nervosität. Lagen doch zahlreiche Konjunkturindikatoren in der Eurozone merklich unter jenen Werten, die sie noch zu Jahresanfang hatten. Das ist natürlich unerfreulich. Aber nach dem außergewöhnlich guten Jahr 2017 ist eine wirtschaftliche Abkühlung nichts Ungewöhnliches.

Zusätzlich trug das Wetter seinen Teil zur Entwicklung bei. Gerade im Bausektor führte der kalte Februar zu rückläufigen Produktionszahlen. Aber aufgeschoben ist nicht aufgehoben, werden doch die Arbeiten üblicherweise zu einem späteren Zeitpunkt nachgeholt.

Auch ohne diesen Effekt sind wir bezüglich des weiteren Konjunkturverlaufs durchaus positiv gestimmt. Die Beschäftigung steigt noch immer an und Unternehmen sind weiterhin auf Suche nach Arbeitskräften. Auch Konsumenten finden in den kommenden Monaten ein günstiges Umfeld vor. Die Höhe der Inflation dürfte dem kaum im Wege stehen. Wir gehen davon aus, dass die Teuerungsrate auf absehbare Zeit im Jahresvergleich unter 1,5 Prozent bleiben wird. Dieser Satz liegt unter dem Wert zahlreicher Lohnabschlüsse, steigende Reallöhne sind somit die Folge. Darüber hinaus ist die Inflation weit vom Ziel der Europäischen Zentralbank entfernt.

Woher sollte die Teuerung auf kurze Sicht auch kommen? Die Arbeitsmärkte bieten noch freie Ressourcen. Ergo sind massiv steigende Löhne, die in weiterer Folge auf die Preise überwälzt werden, nicht zu erwarten. Zudem wirkt der zuletzt erstarkte Euro eher deflationär und drückt damit auf die Teuerung. Dagegen birgt die Entwicklung der Energiepreise ein Risiko. So lag der durchschnittliche Rohölpreis der Sorte Brent im zweiten Quartal 2017 bei etwa 50 US-Dollar. Angesichts des aktuellen Niveaus von rund 75 US-Dollar könnte die allgemeine Teuerungsrate durch den geringen Basiseffekt ein wenig steigen.

Ausblick ist gut aber nicht mehr großartig
Beim Blick auf die kommenden Monate muss keine Sorge aufkommen. Es gab zuletzt zwar die eine oder andere negative Überraschung, aber das ist vom aktuellen Niveau aus nicht ungewöhnlich. Die Rahmenbedingungen sind nach wie vor gut: Die Europäische Zentralbank bleibt unverändert expansiv und mehrere Staaten setzen nach Jahren des Sparens nun wieder auf eine konjunkturstimulierende Fiskalpolitik. Zudem ist auch die globale Dynamik nach wie vor ausreichend stark, um für Wachstum zu sorgen. Nun lautet das Motto: Wachstum ja, aber eben nicht mehr so stark wie in 2017.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

US-Wirtschaft ungebrochen dynamisch unterwegs
Der Start in das Jahr ist konjunkturell schon einmal geglückt. Anders als in der Vergangenheit gab es in den USA keinen temporären Einbruch in den ersten drei Monaten des Jahres. Mit einem annualisierten Wirtschaftswachstum von 2,3 Prozent wurde im Quartalsvergleich ein Wert erreicht, der die Analystenschätzungen übertraf. Die Entwicklung wurde vor allem von Unternehmensinvestitionen getragen. Sie fielen überdurchschnittlich hoch aus. Die Konsumenten spielten natürlich auch eine Rolle. Der Konsum hat zwar nachgelassen, aber dies ist  angesichts der ausgesprochen hohen Konsumausgaben im vierten Quartal des Vorjahres nicht weiter überraschend.

Unternehmensinvestitionen gelangten vermehrt in den Bausektor außerhalb des Wohnbaus. Die Entwicklung wurde von den erfolgten Steuersenkungen begünstigt. Im Bausektor sehen wir Chancen für Wachstum. Allerdings nehmen die Investitionen an der gesamten Wirtschaftsleistung nur einen relativ kleinen Anteil von unter 20 Prozent ein. Weitaus wichtiger sind die Konsumausgaben. Für Konsumenten ist ein stabiles konjunkturelles Umfeld und ein solider Arbeitsmarkt von großer Bedeutung. Nachdem die konjunkturelle Entwicklung und die Lage am Arbeitsmarkt als positiv einzustufen sind, bleiben wir beim kurzfristigen Ausblick für die US-Wirtschaft optimistisch.

Grafik: Wachstumsbeiträge im ersten Quartal, Angabe in Prozentpunkten

Aber es gibt auch Unsicherheitsfaktoren: Dazu zählen die Entwicklung der Inflation und das Vorgehen der US-Notenbank. Der Notenbank ist natürlich nicht entgangen, dass sich die Vorzeichen für einen zunehmenden Preisdruck vermehrt haben. In unserem Basisszenario gehen wir nach der bereits im März erfolgten Zinsanhebung von zwei weiteren Zinsschritten in diesem Jahr aus. Wir rechnen damit, dass der nächste Schritt im Juni erfolgen wird. Wenn das der Fall ist, steht sogar die Tür für einen zusätzlichen Zinsschritt offen. Es ist also möglich, dass 2018 insgesamt vier Zinsanpassungen vorgenommen werden. Beim Drehen an der Zinsschraube wird Fingerspitzengefühl gefragt sein. Denn ein allzu rasches Vorgehen würde nicht nur Spuren an den Finanzmärkten hinterlassen. Auch die Realwirtschaft könnte leiden. Und das bereits ab dem Zeitpunkt, an dem Konsumenten oder auch Unternehmen ihre Erwartungen adaptieren und weniger Käufe tätigen.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Chinas Technologie-Vision
Das chinesische Wirtschaftswachstum des ersten Quartals überraschte positiv. Mit einem Anstieg von 6,8 Prozent im Jahresvergleich und 1,4 Prozent für die Periode lag es nur leicht unter dem Wert des Vorquartals. Vor allem die starke private Nachfrage war für die Entwicklung ausschlaggebend. Im Außenhandel verzeichnete das Reich der Mitte im März ein Defizit. Gegenüber den USA fällt die Bilanz jedoch weiterhin zugunsten der Asiaten aus. Diese Entwicklung dürfte die Diskussionen um drohende Handelshemmnisse weiter belasten.

Präsident Xi Jinping hat in einer Rede seine aktuelle Vision hinsichtlich der technologischen Entwicklung des Landes dargelegt. Gerade im Zusammenhang mit dem Handelsstreit mit den USA wird der unter dem Namen „Made in China 2025“ bekannten Strategie, die bereits 2015 veröffentlicht wurde, mehr Bedeutung zugemessen. Geplant ist, China in definierten Industriebereichen wettbewerbsfähig zu machen beziehungsweise eine beherrschende Stellung einzunehmen. Zu den Schlüsselsektoren zählen unter anderem Robotics, künstliche Intelligenz und Biotechnolgie. Mit einer angestiegenen Quote an Ausgaben in Forschung und Entwicklung sowie der immer größer werdenden Anzahl an gut ausgebildeten Forschern ist dieses Ziel realistisch umsetzbar. China wird somit in einigen Jahren ein bedeutender Konkurrent der Amerikaner sein und hat sogar gute Chancen, diese zu überholen.

Japans starkes Wachstum nur schwer zu halten
Die Maschinenbauaufträge stiegen in Japan, unterstützt von der lokalen Nachfrage, zuletzt deutlich stärker als erwartet, während externe Orders einen Rückgang auswiesen. Ausgehend von der globalen Entwicklung ist daher ein künftiger Aufschwung der Wirtschaft mit der gleichen Intensität wenig wahrscheinlich. In den nächsten Quartalen ist von einem geringeren BIP-Wachstum auszugehen.

Die Kerninflation wies in Nippon erstmals seit einiger Zeit im Vergleich zur Vorperiode wieder einen schwächeren Anstieg auf. Dies dürfte dazu führen, dass die Bank of Japan in ihrer expansiven Geldpolitik auch weiterhin keine Änderung vornehmen wird. Die Notenbanker gehen davon aus, dass das Inflationsziel von zwei Prozent im April nächsten Jahres erreicht wird. Dies wäre dann wahrscheinlich auch der früheste Zeitpunkt, den Stimulus zurückzufahren.

Marktüberblick
Anleihen

Krisenszenarien wurden durchgespielt
Im Februar hatten die Renditen ein Niveau erreicht, das sich mit einer kommenden "Zinswende" gut vertragen würde. Wie auch die EZB-Ratsmitglieder mehrfach bekundeten, stimmten sie mit dem Markt überein, dass ab Mitte 2019 erste Zinserhöhungen realistisch sind. Seit Februar sind lange laufende Staatsanleihen wieder deutlich gestiegen. Das Renditeniveau der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe sank von 0,8 Prozent auf 0,5 Prozent, wo es über Wochen konstant verblieb. Wie ist das zu erklären?

In unserem Hauptszenario, das wir für sehr wahrscheinlich halten, kann die EZB an ihrem Plan festhalten, das Kaufprogramm 2018 zu beenden und 2019 mit sehr langsamen Zinserhöhungen zu beginnen. Diese werden extrem zögerlich umgesetzt, sodass erst in einigen Jahren ein Leitzins von über einem Prozent erreicht wird. Wenn diese Annahme Realität wird, beträgt der faire Wert für die Rendite der Bundesanleihe wie bereits im Februar ungefähr 0,8 Prozent.

In einem anderen Szenario mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit zwischen zehn und 20 Prozent führt einer der aktuellen Konflikte zu einer signifikanten Krise. So könnte sich der Handelskrieg zwischen den USA und China stark ausweiten. Im Mittleren Osten könnte ein größerer Konflikt entstehen. Kommt es durch einen solchen Konflikt zu einem Wachstumseinbruch in Europa ist der Ausstieg aus dem Krisenprogramm für die EZB hinfällig. Etwas schlechtere Konjunkturdaten verstärkten diese Sichtweise Anfang April. Wir müssten uns in solch einem Szenario auf weitere Jahre mit der Fortsetzung der aktuellen Negativzinspolitik gefasst machen. Der faire Wert für die Rendite der Bundesanleihe wäre in diesem Szenario rund null Prozent.

So lange die Möglichkeit besteht, dass der geplante Ausstieg "wackelt", sind Anleihen gut unterstützt. So lässt sich die Entwicklung bei Anleihen in den vergangenen Monaten erklären und so kann der Ausblick für die nächsten Monate analysiert werden. Als sich Ende April die Wogen nach dem Zollstreit glätteten, zogen die Renditen gleich wieder nach oben und Investoren verkauften lange laufende, sichere Anleihen.

Wir rechnen langfristig zwar mit gewissen negativen Effekten und geringerem Wachstum in Europa. Das Wachstum sollte aber hoch genug bleiben, dass die EZB weitestgehend ihren Ausstiegsplan umsetzen kann. Dementsprechend sind wir in der Duration vorsichtig und weiter aktiv in Unternehmensanleihen investiert.

Marktüberblick
Aktien

Demarkationslinien
Das Kräftemessen am Markt geht in die nächste Runde. Das ist sowohl direkt als auch indirekt auch für Aktien wichtig. Solange der Ausblick für die Unternehmensgewinne gut ist, spricht die Wachstumsphantasie durchaus für Aktien. Anleger blicken jedoch auch gebannt auf die US-Staatsanleihenmärkte. Denn die Dividendenrendite in den USA ist im Schnitt nunmehr unter die laufende Verzinsung von US-Staatspapieren mittlerer Laufzeit gefallen. Das könnte bei einer Verlangsamung der US-Wirtschaft und einem Nachlassen der Zinsängste zu Umschichtungen in Anleihen führen.

Für Investoren aus Übersee gewinnt das Währungsthema zusätzlich an Bedeutung. Bei Kursen um die 1,23 bei US-Dollar zu Euro herrscht seit einigen Monaten Waffenstillstand. Bis Jahresende 2017 wurde die US-Dollarschwäche zumindest vom amerikanischen Aktienmarkt netto positiv gesehen. Einfach weil die Einnahmen in Übersee umgerechnet in US-Dollar anstiegen. Ein „Konjunkturprogramm“ für die Gewinne zum Nulltarif quasi.

Aber für US-Staatsanleihen, deren Kurse durch die steigenden Zinsen schon unter Druck waren, war der fallende Dollar ein weiterer Grund für das internationale Publikum, den größten Staatsanleihenmarkt der Welt eher zu meiden. Wachsendes Vertrauen in einen stabileren Wechselkurs könnte den Appetit für Treasuries wieder heben. Aktien und Anleihen sind natürlich zwei verschiedene Paar Schuhe. Sie stehen im Wettbewerb. Aber des einen Leid, des anderen Freud, gilt definitiv nicht, wenn bestimmte Grenzen überschritten werden. Somit hoffen wir auf spannende Duelle am Markt, jedoch ohne allzu große Schrammen.

Marktüberblick
Währungen

US-Dollar kann wieder zulegen
Die Lage an den Finanzmärkten führte in den vergangenen Wochen zu einem merklichen Anstieg des US-Dollar. Während der Wechselkurs von Euro zu US-Dollar seit Jahresbeginn in einer Bandbreite von 1,22 bis 1,25 lief, wurde die Untergrenze zuletzt durchstoßen. Damit liegt das aktuelle Niveau von Euro zu Dollar bei einem Wert von etwa 1,20.

Das ist durchaus im Rahmen unserer Erwartung. Liegt doch unser Prognosewert für die Jahresmitte ebenfalls bei einem Euro-Dollar-Kurs von 1,20. Die Gründe für diese Entwicklung sind geeignet, der US-Währung auch in den kommenden Wochen Rückenwind zu verleihen. Schließlich ist das Zinsumfeld für Investoren vergleichsweise attraktiv. Und daran wird sich wohl auf absehbare Zeit auch nichts ändern. Der Zinsvorteil ist zuletzt verstärkt ins Bewusstsein gerückt, da die zehnjährige US-Staatsanleihe kurze Zeit eine Rendite von drei Prozent aufwies. Die erwarteten Zinsschritte der US-Notenbank dürften dazu beitragen, die Tatsache des Zinsvorteils Investoren immer wieder vor Augen zu führen.

Einhergehend mit der Konjunkturdelle in der Eurozone ist auch ein wenig "Euro-Euphorie" aus den Märkten gewichen. Die Europäische Zentralbank wird nicht so rasch von ihrer Politik abweichen und somit fehlt ein wenig der Unterstützung für die Gemeinschaftswährung, die es im letzten halben Jahr in hohem Ausmaß gab.

Demzufolge halten wir Niveaus von Euro zu Dollar in Höhe von 1,20 in den kommenden Monaten eher für gerechtfertigt als etwa einen Wechselkurs von 1,25. Der Aufwertungstrend sollte sich also auf kurze Sicht noch fortsetzen.


Alternative Investments

Umkämpftes Terrain
Die Rohstoffmärkte zeigten sich im April insgesamt von ihrer freundlichen Seite. Der steigende Ölpreis unterstützte unmittelbar auch Energieaktien. Trotzdem hat der Rohstoff selbst seit Jahresbeginn deutlich die Nase vorne. Die Förderdisziplin der OPEC und die anhaltende Dynamik der Weltwirtschaft sorgten für eine deutliche Wende bei den Lagerbeständen.

Die Geopolitik erfordert einen Balanceakt aller Beteiligten. Zwar kann Säbelrasseln die Kurse stützen. Aber letzten Endes brauchen beide Seiten, Konsumenten und Lieferanten, eine gewisse Stabilität. Verlässlichkeit und Versorgungssicherheit werden geschätzt. Tatsächliche Konfrontationen gefährden Produktionsstätten. Das ist ein Risikofaktor für exponierte Unternehmen. Im Umkehrschluss ein möglicher Grund in einem komplexen Umfeld, warum der Rohstoff Öl in den letzten Monaten stärker gefragt war als Energieaktien im Aggregat.

Im Themenbereich der Fusionen und Übernahmen beobachten wir derzeit vor allem zwei Sektoren. In Großbritannien möchten sich die Supermarktketten Sainsbury’s und Asda, eine Tochtergesellschaft von Walmart, zusammentun, um gegen Tesco – den aktuellen Branchenprimus – und die expansiven Diskonter Aldi und Lidl besser gerüstet zu sein. Und in den USA plant T-Mobile US, eine Tochter der Deutschen Telekom, das Unternehmen Sprint zu übernehmen. Ob und unter welchen Bedingungen die anvisierten Transaktionen tatsächlich zustande kommen, beurteilen wir nicht. Klar ist für uns aber, dass nach einer kurzen Pause – bedingt durch erhöhte Marktschwankungen – das Übernahmekarussell weltweit generell wieder an Fahrt gewinnen könnte.


Mikroökonomie

Starke Zahlen – volatile Märkte
Bei US-Unternehmen ist die Berichtssaison für das erste Quartal 2018 bereits voll angelaufen. Gegenüber dem Vergleichsquartal des Vorjahres wird ein Anstieg der Unternehmensgewinne von beachtlichen 21 Prozent erwartet. Bislang haben 118 Konzerne berichtet. Deren Quartalszahlen liegen aggregiert um mehr als sechs Prozent über den Erwartungen.

In Europa haben die Unternehmen erst begonnen ihre Zahlen vorzulegen. Eine Tendenz ist noch nicht abzusehen. Die Erwartung einer durchschnittlichen Gewinnsteigerung von einem Prozent gegenüber dem Vergleichsquartal des Vorjahres ist jedenfalls deutlich weniger ambitioniert als in den USA.

Der vielfach vorsichtigere Ausblick von Unternehmen für deren Geschäftserwartungen erklärt die verhaltene Reaktion der Aktienmärkte auf die sehr gut angelaufene Berichtssaison. Die starke Zuversicht der Anleger ist gewichen. Ein Fortschreiben der in den USA von der Steuerreform getriebenen Gewinndynamik wird vom Markt nicht erwartet. Die Bewertungen der Märkte sind nun attraktiver. Für das Gesamtjahr 2018 beträgt die Schätzung des durchschnittlichen Gewinnwachstums von US-Konzernen 20 Prozent. Bei europäischen Unternehmen sind es acht Prozent. Auf Basis dieser Prognosen liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis in den USA bei 16,4 und in Europa bei 14,4.


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Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 21,7 Mrd. EUR (Stand per 30.9.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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