10.04.2018

Gutmann Kompakt - April 2018

Chinas nächster Schritt

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Drohender Handelskrieg als Hemmschuh
Aus fundamentaler Sicht ist die Wirtschaftswelt noch in Ordnung. Dies gilt für die Eurozone ebenso wie für die Vereinigten Staaten und China. In den vergangenen Wochen hat sich allerdings wieder gezeigt, dass dies nicht immer ausreicht, um Stabilität an den Finanzmärkten zu gewährleisten. Das Thema Handelskrieg lastete nicht nur auf den Aktienmärkten, sondern beeinträchtigt auch unseren Ausblick.

Vorerst scheint die Eurozone weitestgehend außen vor zu bleiben. Doch die weiteren Geschehnisse in der Causa sind schwierig abzuschätzen. Damit besteht ein Risiko, dass auch europäische Importe in die USA mit Zöllen belegt oder bestehende Zölle erhöht werden. Ungeachtet dessen sind einige Vorlaufindikatoren zuletzt ein wenig gefallen. Dennoch befinden sie sich nach wie vor auf hohen Niveaus. Die europäische Wirtschaft wird auch 2018 gute Wachstumsraten aufweisen. Die überaus hohe Dynamik von 2017 wird sich allerdings kaum wiederholen, weil die Risiken wie eben ein drohender Handelskrieg zuletzt zugenommen haben.

Die Vereinigten Staaten verarbeiten gerade noch die erfolgten Steuersenkungen. Dies schlägt sich positiv in Stimmungsindikatoren und weiterhin guten Arbeitsmarktdaten nieder. Es gibt erste Zeichen einer anziehenden Teuerung. Vorerst halten wir aber noch an unserer Prognose von insgesamt drei Zinsanhebungen der US-Notenbank in diesem Jahr fest. Die Risiken eines Handelskrieges manifestieren sich einerseits in möglichen Beeinträchtigungen der Wirtschaft. Andererseits könnten teurere Importe zu einem rascher als bislang erwarteten Anstieg der Inflation führen. Dem kurzfristigen Schub für die US-Konjunktur stehen also auch höhere Risiken für die kommenden Quartale gegenüber.

Auch in Asien ist die gegenwärtige Lage als stabil einzustufen. Die Unsicherheit, ausgehend von Handelshemmnissen, ist in Fernost aber noch ein wenig höher als anderswo, da Asien und insbesondere China von höheren Zöllen betroffen sein dürften. Solange die Diskussionen noch im Gange sind, ist es schwierig, die realwirtschaftlichen Implikationen möglichst akkurat einzuschätzen. Als sicher gilt jedoch, dass ein Handelskrieg auf Seiten aller Akteure Wachstum kostet. Davon ausgehend ist auch mit höherer Volatilität an den Finanzmärkten zu rechnen. Ein höheres Maß an Unsicherheit gepaart mit der Erwartung niedrigerer Wachstumsraten ist üblicherweise kein Umfeld nachhaltig steigender Kurse.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Gedämpfter Optimismus
Das konjunkturelle Umfeld in der Eurozone ist nach wie vor als überaus positiv einzustufen. Wie sich zuletzt am Verlauf einiger Indikatoren zeigte, werden jedoch beim Verlauf der Wirtschaft die Bäume nicht in den Himmel wachsen. Aber das muss auch gar nicht sein. Wird doch die gegenwärtige Dynamik in den kommenden Monaten weiter für gute wirtschaftliche Rahmenbedingungen sorgen. Die sinkende Arbeitslosenrate, eine Maßzahl für eine wachsende Wirtschaft, dürfte ihren Abwärtstrend weiter fortsetzen. Zuletzt betrug die Arbeitslosenrate 8,6 Prozent.

Grafik: Einkaufsmanager im Industriebereich sind zuletzt weniger optimistisch

Wir bleiben weiter optimistisch, dass auch das Jahr 2018 konjunkturell gesehen gut verlaufen wird. Die Europäische Zentralbank wird dieser Erwartung nicht im Wege stehen. Zinsanhebungen oder sonstige Schritte in Richtung einer weniger expansiv ausgerichteten Geldpolitik sind in den kommenden Monaten nicht zu erwarten. Zudem werden einzelne Staaten ihre Fiskalpolitik in geringerem Maß als in der Vergangenheit dem Diktat des Sparens unterwerfen und somit ebenfalls einen stimulierenden Beitrag leisten. Ein Risiko für unseren Ausblick birgt die aktuelle Diskussion um die Einführung von Handelshemmnissen. Obwohl Europa noch wenig von direkten Maßnahmen betroffen zu sein scheint, würde natürlich auch die europäische Wirtschaft nicht von den Folgen eines Handelskrieges verschont bleiben.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

Zollpläne wirbeln Staub auf
Eigentlich stehen die Vereinigten Staaten ganz gut da. Die Konjunktur ist nach wie vor in einer guten Verfassung, der Arbeitsmarkt ist stabil. Der private Konsum verläuft gut und die Teuerung bewegt sich nach wie vor im gewünschten Rahmen. Es häufen sich zwar Anzeichen eines langsam aufkeimenden Preisdrucks. Aber davon geht auf kurze Sicht noch keine Gefahr aus. Auch deshalb dürfte die Notenbank bei ihrem bislang definierten Zinsanhebungspfad von drei Zinsschritten in diesem Jahr bleiben. Der erste davon erfolgte bereits im März. Die mittelfristige Perspektive birgt jedoch das Risiko einer höheren beziehungsweise einer zu hohen Inflation. Darauf hat die US-Notenbank auch mit etwas höheren Zinsanhebungserwartungen reagiert. Die fundamentale Lage ist in Summe jedoch in Ordnung und der Ausblick für die nächsten sechs Monate bleibt positiv. Allerdings gibt es neben der Realwirtschaft auch noch die Finanzwirtschaft. Und diese ist für uns Investoren zumindest ebenso bedeutend.

Säbelrasseln oder Handelskrieg?
Vor wenigen Wochen wurde ein Stein losgetreten, der weiterhin rollt. Das lange nicht zu politischen Zwecken benutzte Thema der Zölle wurde wieder aufgegriffen und ist seither fixer Bestandteil der medialen Berichterstattung. Aber es mangelt an Klarheit. Ist doch bislang nicht eindeutig auszumachen, welche Länder und in weiterer Folge welche Güter mit Zöllen zu welchen Prozentsätzen belegt werden. Erste medial ausgetragene Überlegungen zielten diesbezüglich auf die Stahl- und Aluminiumindustrie ab.

China im Fadenkreuz der USA
Das US-Handelsdefizit mit Stahl und Aluminium betrug 2017 etwa 50 Milliarden US-Dollar. Angesichts eines gesamten Leistungsbilanzdefizits von rund 460 Milliarden US-Dollar beziehungsweise eines Defizits alleine im Gütersegment von etwa 800 Milliarden Dollar wirkt der auf Stahl und Aluminium entfallende Betrag fast vernachlässigbar. Mittlerweile weitete sich die Diskussion aus, die Überlegungen wurden konkreter. Einmal mehr steht China im Fadenkreuz der USA. Der Fokus scheint auf Bemühungen zu liegen, Importe aus dem Reich der Mitte preislich unattraktiver zu machen. Tatsächlich ist es so, dass das US-Defizit aus dem Handel mit China 375 Milliarden US-Dollar beträgt. Hauptverantwortlich dafür sind jedoch Telekommunikationsartikel, Computer samt deren Zubehör sowie Kleidung und Plastikartikel verschiedenster Art. Es würde also am ehesten Sinn machen, bei diesen Waren den Hebel anzusetzen.

Vor allem Verlierer
Der Gedanke, die eigene Wirtschaft zu schützen, erscheint erstrebenswert. Aber in der Praxis sind die Folgen erheblich. Sowohl in der Theorie als auch der Empirie gilt als bewiesen, dass freier Handel für beteiligte Partner langfristig den größten Wohlstand schafft. Die Einführung von Zöllen macht in einem ersten Schritt die Preise im Importland teurer. Die Rechnung dafür zahlen Konsumenten. Im Regelfall kommt es zu Vergeltungsmaßnahmen des Landes, das von Zöllen betroffen ist. Handelshemmnisse werden eingeführt, abermals haben Konsumenten die Rechnung zu begleichen. Der vermeintliche Schutz einzelner Branchen geht also zu Lasten der Mehrheit.

Handelshemmnisse welcher Art auch immer schaden der Wirtschaft auf allen Ebenen. Den negativen Einfluss auf die Erwartungen konnte man bereits in den vergangenen Wochen an den Finanzmärkten beobachten. Im Sinne einer Schadensbegrenzung sowohl für die Real- als auch für die Finanzwirtschaft wäre konsensuales Vorgehen wünschenswert.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Chinas nächster Schritt
China ist ein weiter Schritt im Ausbau der globalen wirtschaftlichen Bedeutung gelungen. Seit Ende März wird Öl auch in Shanghai in Yuan gehandelt. Mit einigen wichtigen Öllieferanten wurde bereits in der chinesischen Währung gesettelt, doch nun gilt dies auch für Terminkontrakte. Für das Land, dessen Führung sich vom US-Dollar unabhängiger machen möchte, ist das ein wichtiger Faktor. Zudem stärkt es auch die heimische Währung, wenn andere Marktteilnehmer in Renminbi handeln. Und auch die Industrie im Land profitiert, reduziert sich doch für diese das Fremdwährungsrisiko. Seitens der wirtschaftlichen Daten hat sich China in den ersten beiden Monaten des Jahres äußerst dynamisch entwickelt. Sowohl die Industrieproduktion, als auch die Investitionen und Einzelhandelsumsätze stiegen so stark wie schon seit Monaten nicht mehr. Hinsichtlich der Auswirkungen möglicher Handelshemmnisse seitens der USA kann noch nicht gesagt werden, wie stark die Auswirkungen das Land treffen werden.

Japan
Das Wirtschaftswachstum für das vierte Quartal des Vorjahres wurde deutlich nach oben korrigiert. Ausschlaggebend waren vor allem die Investitionen der Unternehmen. Auch der Ausblick bleibt in diesem Bereich positiv. Insbesondere die große Nachfrage nach Maschinen stützt aktuell die Wirtschaft. Betreffend des Vertrauens der Unternehmer war für das verarbeitende Gewerbe auf weiterhin hohem Niveau ein leichter Rückgang zu verzeichnen. Anders im Dienstleistungsbereich, hier ist eine weitere Verbesserung festzustellen.

Marktüberblick
Anleihen

Viel Optimismus bei Staatsanleihen, nur wenig bei Unternehmensanleihen
Hätte man als Fondsmanager das Ergebnis der italienischen Wahl vor dem Wahltag gekannt, man hätte alles falsch gemacht. Trotz des "marktunfreundlichen" Ausgangs mit der 5-Sterne-Bewegung und der Lega als Wahlsieger konnten italienische Staatsanleihen gemeinsam mit spanischen eine hervorragende März-Performance aufweisen. Das Gegenteil gilt für Unternehmensanleihen, die weit hinter Staatsanleihen zurückfielen. Was sind die Gründe dafür und wie sieht der Ausblick für das zweite Quartal aus?

Die außergewöhnlich starke Performance der Staatsanleihen ist von einem Gedanken getragen, den der EZB-Rat Benoît Cœuré zu Monatsbeginn vorbrachte und der auf fruchtbaren Boden fiel. Er meinte, die EZB halte bereits einen so großen Stock an Staatsanleihen, dass die zusätzlichen Käufe weniger eine Rolle spielen würden. Da die EZB nämlich ablaufende Staatsanleihen reinvestiert und manche Investoren wie Versicherungen gezwungen sind, in Staatsanleihen zu veranlagen, sind nur mehr rund zehn Prozent der deutschen Staatsanleihen frei am Markt verfügbar. Das Angebot sei also knapp und verhindere einen Anstieg der Renditen.

Die Überlegung ist nicht von der Hand zu weisen und stellte die Bewegung aus den ersten Wochen des Jahres auf den Kopf. Die plötzlich verspürte Knappheit bei langen Anleihen trieb nicht nur 20-jährige deutsche Staatsanleihen zu einer positiven Jahresperformance, sondern strahlte auf die anderen europäischen Staatsanleihen ab. Seit den Schlagzeilen über einen Handelskrieg sind die Renditen nicht mehr im Einklang mit dem Szenario eines langsamen Ausstiegs aus der Politik der negativen Zinsen. Unserer Meinung nach kann die Knappheit aber einen durch Zinserhöhungsspekulationen getriebenen Sell-off nicht verhindern, denn die "statischen" Investoren werden ihre Anleihekäufe bei fallenden Kursen nicht entsprechend erhöhen. Die starke Performance italienischer Staatsanleihen ignoriert unserer Meinung nach zusätzlich die politischen Risiken. Die Lega und die 5-Sterne-Bewegung könnten beispielsweise jetzt gemeinsam das Wahlgesetz erneut reformieren, diesmal zu ihren Gunsten.

Die deutlichsten Performanceprobleme hatten im März Unternehmensanleihen. Es ist kaum gerechtfertigt, den möglichen Handelskrieg dafür verantwortlich zu machen, denn die davon betroffenen Sektoren, wie etwa Autobauer, zeigen keine besondere Underperformance. Der Abverkauf erfolgt einerseits bei riskanteren Unternehmensanleihen, andererseits bei Supermarktketten wie etwa Casino, Carrefour oder Auchan, die zwischen Margendruck und Amazon zerrieben werden. Drittens reagiert der Markt überzogen auf kleine Ratingänderungen. Viertens, und das ist vielleicht das Entscheidende, war das Angebot an neu emittierten Unternehmensanleihen Mitte März so groß wie bereits lange nicht mehr und überstieg offensichtlich den Appetit der Anleger. Hier muss auf Basis jedes einzelnen Emittenten entschieden werden. Wir glauben auf Sicht des Gesamtjahres, dass Unternehmensanleihen einen Vorteil für die Performance bringen werden.

Marktüberblick
Aktien

Zumindest ein klares Signal
Die Marktreaktion war eindeutig: Der mögliche Handelskonflikt zwischen den USA und China kam nicht gut an. Wer Schuld hat und was der eigentliche Auslöser ist, beurteilen wir nicht. Wir sind keine Richter, sondern Portfoliomanager. Die Kursverluste bei Aktien auf breiter Front sind kurzfristig unerfreulich. Mittelfristig bietet diese eindeutige Rückmeldung aber auch Chancen. Denn sie zeigt klar auf, wie verzahnt die Weltwirtschaft ist. Wenn alle zusammenarbeiten, ist unterm Strich mehr drinnen. Umgekehrt können Schnellschüsse in einer globalisierten Welt zum Bumerang werden. Porzellan ist schnell zerschlagen. Ist es das politische Kleingeld wirklich wert? Wir hoffen auf fundierte Reformen.

China ist in den letzten Jahren zur Werkbank der Welt aufgestiegen. Das bedeutet, dass viele Endprodukte in China den finalen Schliff erhalten, bevor sie in die Regale der westlichen Industrieländer kommen. Da China die letzte Anlaufstelle vor dem Export in den Westen ist, werden diese Überschüsse in Chinas Handelsbilanz mit den jeweiligen Ländern erfasst. Diese teils stolzen Beträge müssen aber nicht unbedingt die Wertschöpfung in China zeigen. Denn China selbst bezieht viele Komponenten wiederum aus Partnerländern. Wenn nun tatsächlich Handelshürden gegen China errichtet werden, bremsen diese indirekt andere Länder womöglich stärker als China selbst. Umgekehrt sind zu einseitige Handelsbeziehungen kein Dauerzustand.

Genau diese schwer kalkulierbaren direkten und indirekten Effekte führten zu Verkaufsdruck in vielen Marktsegmenten. Aber die Hoffnung lebt. Denn es wird hoffentlich auch hier nichts so heiß gegessen wie gekocht. Einige US-Handelspartner senden Signale der Entspannung und stellen leichteren Marktzugang und geringere Zölle ihrerseits in Aussicht. So könnten beide Seiten Erfolge vorweisen. Wer längerfristig die Oberhand behält, wird aber so oder so am ehesten der Markt entscheiden. Denn Produkte, die gut ankommen, werden auch trotz Zollhürden gefragt sein.

Marktüberblick
Währungen

Währungen bleiben vorerst stabil
Die vergangenen Wochen waren für Investoren durchaus schwierig, zeigten doch vor allem Aktien einen negativen Kursverlauf. Währungen blieben von dieser Entwicklung weitgehend unbeeindruckt. Sowohl der Euro als auch der US-Dollar wiesen im Wesentlichen eine Seitwärtsbewegung auf. Weder der mittelfristig leicht angehobene Zinsanhebungspfad der US-Notenbank noch die fortschreitenden Diskussionen über Handelshemmnisse konnten daran etwas ändern.

Der fehlende Trend resultiert wohl auch aus der gestiegenen Unsicherheit. Versucht man diese auszuklammern und sich auf fundamentale Entscheidungsparameter zu konzentrieren, kommt man zu dem Schluss, dass sehr kurzfristige Argumente eher für den US-Dollar sprechen. Im Zeitraum bis zur Jahresmitte 2018 gehen wir davon aus, dass bei Euro zu US-Dollar nochmals ein Niveau von 1,21 zu sehen sein wird.

Strategisch, also über diesen Zeithorizont hinausgehend, erwarten wir jedoch weiterhin einen schwächeren US-Dollar. Gemäß Kaufkraftparität ist der US-Dollar im Vergleich zum Euro nach wie vor zu stark. In den USA liegt ein Zwillingsdefizit vor; sowohl öffentlicher Haushalt als auch Leistungsbilanz sind negativ. Wir erwarten, dass dieses noch weiter zunehmen wird und interpretieren diesen Umstand als strategisch negativ für den US-Dollar. Wir rechnen per Jahresende bei Euro zu US-Dollar mit einem Wert von 1,25.


Alternative Investments

Klassiker im Visier
Der Handelskonflikt zwischen den USA und China lässt kaum jemanden kalt. Aber einige Marktbereiche konnten sich im März dennoch etwas abkoppeln. Immobilienaktien der Eurozone zählten zu den Gewinnern. Namhafte US-Investoren möchten laut Medienberichten ihre Präsenz am Kontinent verstärken.

Berkshire Hathaway Home Services verkündete, auf Franchise-Basis mit der Berliner Maklergesellschaft Rubina zusammenzuarbeiten. Der Fonds Starwood beabsichtigt über seine Luxemburger Tochtergesellschaft bis zu fünf Prozent an Immofinanz und bis zu 26 Prozent an CA Immo zu erwerben. Wir interpretieren dies indirekt als positives Signal für die Anlageklasse Immobilienaktien Eurozone.

Ende März startete der Handel mit Terminkontrakten auf Öl in Shanghai, welche in Yuan abgerechnet werden. Der Ölpreis legte im Monatsverlauf zu. Neben der Geopolitik wurde in Medienberichten auf eine mögliche Vertiefung der Zusammenarbeit zwischen der OPEC und Russland verwiesen. Statt historisch eher kurzfristiger Vereinbarungen könnte es zukünftig eine längerfristige Kooperation geben. Ob es dazu kommt und wie die Bedingungen konkret aussehen, ist offen. Wir werden die strategischen Implikationen mit Interesse beobachten.


Mikroökonomie

Defensive Sektoren besser unterstützt
Seit Mitte 2016 konnten Aktien aus zyklischen Sektoren defensive Werte deutlich outperformen. Ursache dafür ist das vom starken Wirtschaftswachstum ausgelöste ungewöhnlich hohe Sentiment. Vor allem durch die Steuerreform der US-Regierung haben sich Aktien, die stärker auf Konjunktureinflüsse reagieren, überdurchschnittlich entwickelt. Die Performance wurde von einer hohen Gewinndynamik getragen.

Der Konjunkturzyklus hat eine späte Phase erreicht und die sich auf sehr hohem Niveau befindenden Konjunkturindikatoren signalisieren gewisse Ermüdungserscheinungen. Es zeigt sich auch, dass der Gewinntrend bei Zyklikern ausgereizt ist und sich langsam abschwächt. Die Gewinnrevisionen bei defensiven Sektoren hingegen verbessern sich sowohl relativ als auch absolut.

Parallel dazu werden Aktien defensiver Sektoren mit einem hohen Bewertungsabschlag gegenüber Zyklikern gehandelt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des weltweiten Aktienmarktes auf Basis der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate beträgt 15,4. Das KGV für globale defensive Dividendentitel liegt bei knapp 13,5 und im Gegensatz zu der Bewertung des breiten Marktes unter dem historischen Durchschnitt der letzten sieben Jahre.

Grafik: Auf-und Abwärtsrevisionen der Gewinnschätzungen für 2018


Disclaimer: Dies ist eine Werbemitteilung. Die Anlage in Finanzinstrumenten bzw. Investmentfonds ist Marktrisiken unterworfen. Performanceergebnisse der Vergangenheit (insbesondere wenn sich diese auf einen Zeitraum von unter zwölf Monaten beziehen) lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Berechnungs- oder Rechenfehler und Irrtum vorbehalten. Diese Broschüre wurde von der Bank Gutmann AG, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien erstellt. Bank Gutmann AG weist ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage ausschließlich für den persönlichen Gebrauch und nur zur Information dienen soll. Eine Veröffentlichung, Vervielfältigung oder Weitergabe ist ohne die Zustimmung der Bank Gutmann AG untersagt. Der Inhalt dieser Unterlage basiert auf dem neuesten Wissensstand der mit der Erstellung betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Diese Unterlage ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Die erforderlichen Angaben zur Offenlegungspflicht gemäß § 25 Mediengesetz sind unter folgender Website auffindbar: https://www.gutmann.at/impressum.

Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 21,6 Mrd. EUR (Stand per 30.6.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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