08.03.2018

Gutmann Kompakt - März 2018

Petro-Yuan im Anflug

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Weltwirtschaft bleibt auf Wachstumskurs
Die konjunkturelle Großwetterlage ist heiter. In den Vereinigten Staaten bekommt der Zyklus in seiner Spätphase durch die Steuersenkungen noch einmal Rückenwind. Die Geldpolitik wird weiter eher expansiv bleiben, in diesem Jahr sind zumindest drei Zinsanhebungen zu erwarten. Das Risiko von mehr als drei Anhebungen geht von der Inflation aus. Erste Anzeichen anziehenden Preisdrucks gab es bereits. Wenn sich diese häufen, wird auch die Notenbank ihre Ausrichtung anpassen müssen.

Das außergewöhnlich gute Stimmungsbild in der Eurozone hat sich zuletzt zwar geringfügig eingetrübt; es besteht aber vorerst kein Zweifel, dass der kurzfristige Konjunkturausblick positiv bleibt. Im Vorjahr wurde ein reales Wachstum des Bruttoinlandsprodukts von 2,5 Prozent erzielt. Wir gehen aktuell davon aus, dass dieser überaus gute Wert heuer nicht mehr zu erreichen sein wird. Vielmehr rechnen wir mit einer Verlangsamung auf hohem Niveau. Der Druck auf die Preise dürfte vorerst ausbleiben - die Europäische Zentralbank muss sich also nicht beeilen, an ihren geldpolitischen Schrauben zu drehen.

Auch aus Asien kommen gute Nachrichten. Noch viel wichtiger ist jedoch, dass schlechte Nachrichten weitgehend ausbleiben. Die chinesische Wirtschaft hat sich stabilisiert und die Politik nutzt ihren umfangreichen Einfluss, um diesen Status zu erhalten. Auch Japan entwickelt sich gut. Durch die neuerliche Ernennung von Haruhiko Kuroda zum Chef der Notenbank ist auch für Kontinuität in der Geldpolitik gesorgt.

Das fundamentale Umfeld für steigende Finanzmärkte ist somit gegeben und die Erwartungen sind entsprechend hoch. So erwarten Analysten in diesem Jahreinen Anstieg der US-Unternehmensgewinne um 19 Prozent.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

Weiterhin überaus positiver Wachstumsausblick
Auf den ersten Blick ist die wirtschaftliche Entwicklung in Europa zufriedenstellend. Im Vorjahr betrug das Wirtschaftswachstum 2,5 Prozent und lag damit höher als in den Jahren zuvor. Die Vorzeichen weisen darauf hin, dass sich der günstige Verlauf auch 2018 fortsetzen wird. Das Wachstumstempo dürfte aber nachlassen.

Arbeitsmarkt ist stabil und hat noch Ressourcen
Das überdurchschnittlich hohe Wachstum kann in Summe jedoch noch einige Zeit anhalten, weil es nach wie vor ausreichend freie Ressourcen gibt, die dem aktiven Arbeitsmarkt zugeführt werden können. Schließlich liegt die Arbeitslosenrate aktuell bei 8,7 Prozent und die erweiterte Arbeitslosenrate bei etwa 17 Prozent. Ein Mangel an Arbeitskräften stellt somit für den gesamten Euroraum kein Hindernis dar. In einigen Staaten ist die Lage jedoch anders. So zeichnet sich etwa in Deutschland in einzelnen Segmenten der Wirtschaft bereits eine Knappheit an qualifiziertem Personal ab.

Teuerung weiterhin kein Thema
Die nun schon seit 2013 währende Wachstumsphase hat sich - auch aufgrund der Lage am Arbeitsmarkt - noch nicht in höheren Preisen niedergeschlagen. Das wird auch auf absehbare Zeit so bleiben. Schließlich ist ein Anstieg der Löhne in weiten Teilen der Eurozone noch kein Thema. Darüber hinaus wirkt der wiedererstarkte Euro deflationär. Das wirtschaftliche Umfeld in der Eurozone ist weiterhin gut. Die Zinsen werden niedrig bleiben, die Arbeitslosenrate wird weiter sinken und nur geringfügig steigende Preise werden die Reallöhne nicht gefährden.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA

Spät aber doch: US-Inflation ist wieder ein Thema
Die US-Konjunktur läuft seit mehreren Jahren ausgesprochen gut. Das zeigt sich nicht nur deutlich an den Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts oder dem Arbeitsmarkt, auf welchem Vollbeschäftigung herrscht, sondern auch an den Finanzmärkten. Trotz der ausgesprochen langen Periode mit positiven Wachstumsraten war ein Thema lange Zeit kaum existent: Ein Anstieg der Inflation.

Laut Lehrbuchmeinungen hätte es schon längst zu höheren Teuerungsraten kommen müssen. Schließlich liegt die aktuelle Arbeitslosenrate nur noch bei 4,1 Prozent, also auf einem Niveau, das als Vollbeschäftigung bezeichnet wird. Erweiterte Aggregate betreffend Arbeitslosigkeit unterstreichen den Eindruck, dass die Unterauslastung am Arbeitsmarkt gering ist und das Vorkrisenniveau erreicht bzw. teils sogar unterschritten hat. Die zunehmende Knappheit an Arbeitskräften hätte die Löhne und in weiterer Folge auch die Preise in die Höhe treiben sollen. Dies ist allerdings bislang kaum geschehen.

Zuletzt gab es jedoch ein erstes Anzeichen in diese Richtung. So zogen die durchschnittlichen Stundenlöhne im Jänner um 2,9 Prozent an. Das entspricht dem stärksten Anstieg seit 2009. Damit rückte das Thema Inflation wieder in das Bewusstsein der Akteure am Finanzmarkt und sorgte für entsprechende Verunsicherung. Nicht zu Unrecht, denn auch der Konsumentenpreisindex für den Jänner stieg überraschend stark an. Obwohl der Wert durch temporäre Effekte wie Preisanstiege bei Kleidung und Rohöl beeinflusst wurde, gehen wir von zunehmendem Druck auf die Preise im Jahresverlauf aus. Die Marke von zwei Prozent dürfte beim Deflator für die Konsumausgaben erreicht werden.

Spannend bleibt, wie die US-Notenbank mit dem Thema umgehen wird. Bislang werden drei Zinsanhebungen erwartet. Diese werden vom Finanzmarkt mittlerweile fast vollständig eingepreist. Der erste Schritt wird bereits im März erfolgen. Und es ist durchaus möglich, dass im laufenden Jahr vier Zinsschritte Realität werden. Jedes Quartal könnte eine Anhebung durchgeführt werden. Wir gehen derzeit für 2018 aber noch von drei Zinsanhebungen auf eine Bandbreite von zwei bis 2,25 Prozent aus.

Grafik: Löhne steigen wieder etwas stärker

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Japans Geldschleusen bleiben offen
Der amtierende japanische Zentralbankchef Haruhiko Kuroda wurde für eine weitere Periode von fünf Jahren nominiert. An seine Seite sollen der Universitätsprofessor Masazumi Wakatabe und der langjährige Zentralbanker Masayoshi Amamiya als Stellvertreter treten. Wir gehen davon aus, dass die extrem lockere Geldpolitik in Japan weiter fortgesetzt wird, denn Wakatabe gilt als großer Befürworter dieser Strategie, die eine Grundsäule des Wirtschaftsprogramms von Premierminister Shinzo Abe ist. Damit sollten auch die Stimmen verhallen, die über eine baldige Beendigung des Stimulusprogramms spekulieren. Jedoch könnte es die Personalkonstellation für den Notenbankchef schwieriger machen, einen Ausstieg aus dem Programm zu finden.

Die wirtschaftliche Entwicklung Japans blieb im vierten Quartal 2017 mit einem annualisierten Wachstum von 0,5 Prozent im Quartalsvergleich hinter den Erwartungen und dem Anstieg der Vorperioden zurück. Positiv ist zu verzeichnen, dass die Inlandsnachfrage in Nippon wieder angestiegen ist. Diese Entwicklung dürfte weiter anhalten. Negativ fiel der Außenbeitrag aus. Das ist jedoch nicht einer schwächeren externen Nachfrage, sondern starken Importen geschuldet.

Die zuletzt verzeichnete Stärke der japanischen Währung erschwert exportierenden Unternehmen den Absatz im Ausland. Da die Währungsentwicklung von offizieller Seite kritisch beobachtet wird, ist keine rasche Änderung in der Geldpolitik zu befürchten.

Chinas „Kaiser“ Xi
Anfang März findet der Nationale Volkskongress Chinas statt. Bereits im Vorfeld sicherte sich Präsident Xi Jinping die Möglichkeit, das Präsidentenamt auf Lebenszeit ausüben zu können. Im Nationalen Volkskongress wird meist nur bestätigt, was vom Zentralkomitee vorgeschlagen wird. Die ursprüngliche Verfassung ließ nur Amtsperioden von zwei Mal fünf Jahren zu. Damit sollte vermieden werden, dass die Macht zu lange bei einer Person gebündelt bleibt. Mit dem nun vollzogenen Schritt wird ein weiteres der wenigen demokratischen Feigenblätter entfernt.

So bedenklich diese politische Entwicklung ist, für den Wirtschaftsverlauf sollten die Auswirkungen überschaubar bleiben. Abgesehen davon, dass China im globalen Kontext noch selbstbewusster auftreten wird. Es ist davon auszugehen, dass die Zielgröße für das Wirtschaftswachstum in Höhe von 6,5 Prozent auch für dieses Jahr beibehalten wird. Jedoch steht die Qualität des Wachstums im Vordergrund und auch schwächere Zahlen sollten akzeptiert werden. Wir gehen davon aus, dass die Entwicklung nur gering unter jener des Vorjahres liegen wird.

Marktüberblick
Anleihen

Eiszeit oder Frühling für Anleihen?
Der Anstieg der Renditen, der seit Dezember vor sich ging und deutliche Verluste bei lange laufenden Anleihen bewirkte, wurde Mitte Februar vorerst gestoppt. Erst als gegen Monatsende das Protokoll der letzten EZB-Sitzung veröffentlicht wurde, kam es zu einer Gegenbewegung. Im Protokoll wurde wieder klar, wie geduldig und bedächtig die EZB vorgehen wird, wenn das Kaufprogramm ausläuft und danach Zinserhöhungen möglich werden.

Die Konzentration liegt jetzt auf den politischen Entscheidungen am ersten Wochenende des März. Die Abstimmung über die große Koalition in Deutschland fällt mit der Wahl in Italien zusammen. Beides kann die Entwicklung der europäischen Staatsanleihen stark beeinflussen.

Während ein Scheitern der großen Koalition in Deutschland insgesamt negative Einflüsse auf Anleihen hätte, allen voran auf riskantere Anleihen aus der Peripherie, ist die Reaktion auf die italienische Wahl schwer einzuschätzen. Eine Koalition von Matteo Renzi und Silvio Berlusconi wäre das vorteilhafteste Szenario. Bis es aber dazu kommt, dürfte es noch zu einigen Streitereien kommen. Die Mitte-Rechts-Koalition wird wahrscheinlich nach den Wahlen an internen Widersprüchen zerbrechen. So lange das gute wirtschaftliche Umfeld anhält, können italienische Staatsanleihen ein gewisses Maß an politischer Unsicherheit ertragen und trotzdem gute Resultate zeigen.

Die Performance von Anleihen aus den Emerging Markets bleibt spannend. Schwellenländer-Anleihen konnten sich nämlich weniger schnell als Aktien von den Kurseinbrüchen erholen und bleiben nahe der Jahrestiefs. Wir sind grundsätzlich aufgrund des guten Wirtschaftsumfelds positiv eingestellt, sehen aber die Gefahr, dass große Abflüsse aus dem Sektor zu weiteren Verlusten führen können.

Marktüberblick
Aktien

Im Gleichschritt
Der Verlauf an den Aktienmärkten ist seit einigen Wochen von einem relativ synchronen Auf und Ab geprägt. Das bedeutet, dass relativ viele Einzelaktien und Marktsegmente im Gleichschritt steigen oder fallen. Das ist erfreulich, wenn man investiert ist und der Markt nach oben läuft. Umgekehrt erschwert diese Gleichförmigkeit, Marktschwankungen abzufedern. Wir achten trotzdem oder besser gesagt gerade deswegen darauf, dass Ihre Portfolios vernünftig gestreut sind.

Aktienrückkäufe und ein Übernahmeboom, der seit Jahren von Rekord zu Rekord eilt, haben das Aktienangebot am Markt verringert. Da kommt es durchaus gelegen, dass durch Börsengänge die Auswahl an Investitionsmöglichkeiten wieder steigt. Erfreulich ist die Breite der Neuzugänge. Wir werden die längerfristige Entwicklung der Platzierungen ergänzend auch als interessanten Gradmesser für die Stimmung am Markt verfolgen. In Ihren Portfolios gewichten wir Unternehmen mit etablierten Geschäftsmodellen und entsprechender Historie stark.

Marktüberblick
Währungen

Euro-Höhenflug scheint vorerst gebremst
Der Euro schien seit vergangenem Jahr nur eine Richtung zu kennen - nach oben. Die außergewöhnlich gute konjunkturelle Lage begünstigte diese Entwicklung. Kam doch rasch die Frage auf, wann die Europäische Zentralbank beginnen würde, sich aus ihren expansiven Maßnahmen zurück zu ziehen. Aktuell und auch für die kommenden Monate erwarten wir ein anderes Bild.

Auch in der Eurozone hat das konjunkturelle Wachstumstempo eine Grenze. Das soll nicht bedeuten, dass 2018 kein gutes Jahr für die Eurozone werden wird. Aber das Tempo dürfte nicht weiter steigen. Zudem ist das Ausmaß der Unterauslastung am Arbeitsmarkt nach wie vor unklar. Somit ist Druck auf die Preise vorerst kein Thema. Demgemäß hat auch die EZB Zeit, ihren Ausstieg zu planen und in weiterer Folge zu kommunizieren. Wir gehen nicht davon aus, dass dies in absehbarer Zeit geschehen wird. Daher sollte auch die Unterstützung für die Währung ein wenig nachlassen.

Das bedeutet für das Währungspaar Euro zu US-Dollar, dass wir kurzfristig von einer neuerlichen, wenngleich temporären, Stärkung des US-Dollar in Richtung von Euro zu Dollar auf einen Wert von 1,20 ausgehen. Die Gründe dafür sind einerseits die genannten Euro-Aspekte und andererseits die Geldpolitik der US-Notenbank. Durch die zu erwartende Zinsanhebung im März ist die Tür für vier Zinsschritte in diesem Jahr offen. Das wird derzeit vom Finanzmarkt noch nicht erwartet. Ein sich rascher verfestigender Druck auf die Preise würde die Zinsanhebungserwartungen nach oben treiben. Das sollte dem US-Dollar insbesondere angesichts der vergleichsweise ruhigen Datenlage in der Eurozone Rückenwind geben.

Strategisch ist US-Dollar ein Verkauf
Trotz dieser Argumente sprechen längerfristige Parameter für eine Schwächung des US-Dollar gegenüber dem Euro. Dafür spricht insbesondere die Ausweitung des öffentlichen Defizits, das bereits jetzt bei mehr als vier Prozent des Bruttoinlandsprodukts liegt. Einhergehend mit dem Leistungsbilanzdefizit von etwa zwei Prozent ergibt sich also ein sogenanntes Zwillings-Defizit, das durch die zunehmende Schuldenlast noch größer werden wird.

Alternative Investments

Petro-Yuan im Anflug
Rohstoffe werden traditionell in US-Dollar gehandelt. Dadurch stehen Rohstofflieferanten praktisch automatisch US-Dollar zur Verfügung, die in Vermögenswerte in die USA fließen können. China hat realwirtschaftlich bezüglich Rohstoffverbrauch schon längst die Nase vorne. Ab März sollen an der Börse in Shanghai Ölkontrakte in Yuan gehandelt werden. Damit setzt das Reich der Mitte einen weiteren Schritt, um auch am Währungsparkett seine Präsenz auszubauen. Das sollte längerfristig die Wirtschaftsbeziehungen Chinas mit wichtigen Rohstofflieferanten weiter vertiefen. Den Förderländern zeigt das Match zwischen den USA und China, wie strategisch wertvoll ihre Produkte sind.

Mikroökonomie

Erwartetes Gewinnwachstum springt auf 19 Prozent
Im Februar haben wir an dieser Stelle unterstrichen, dass aufgrund der nicht voll eingepreisten Steuerreform in den USA noch mit einem Anstieg der Gewinnerwartungen für das laufende Jahr zu rechnen ist. Damit lagen wir richtig, die Prognosen für 2018 stiegen in den vergangenen Wochen nochmals um drei Prozentpunkte auf rund 19 Prozent an. Für Europa prognostizieren die Analysten wie bereits zu Jahresanfang ein Gewinnwachstum von rund neun Prozent. Bislang ist kein Druck vom starken Euro auf die Unternehmensgewinne auszumachen.

Grafik: Analystenerwartungen Wachstum der Unternehmensgewinne 2018

Während der jüngsten Korrektur ignorierten die Aktienmärkte den Anstieg der Ertragserwartungen. Die Kurse fielen stattdessen weltweit um rund zehn Prozent. Dies führte zu einem Rückgang der Bewertungen auf deutlich bescheidenere Niveaus. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des US-Marktes auf Basis der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate ging auf Levels von 2015 zurück. Wenn man die erwarteten Unternehmensgewinne für die kommenden zwölf Monate zugrunde legt, ist der US-Aktienmarkt derzeit mit einem KGV von 17,3 bewertet und der europäische Markt mit einem KGV von 14,5.






Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 20,9 Mrd. EUR (Stand per 31.3.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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Bilder

Löhne steigen wieder etwas stärker
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Wachstum Unternehmensgewinne 2018
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Mitglied des Vorstandes und Partner
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