11.01.2018

Gutmann Kompakt - Jänner 2018

Szenario 2018

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Wirtschaft und Geldpolitik
Summary

Globale Konjunktur in Hochform

Bei der Einschätzung der globalen Konjunkturlage lässt sich derzeit nur schwer ein Haar in der Suppe finden. Wohin man blickt, von den USA über Japan nach China und natürlich bis zur Eurozone, die Wirtschaft befindet sich in einer robusten Verfassung. Konjunkturindikatoren zeigen Höchststände, mitunter höher als je zuvor. Was sonst als Optimismus für 2018 kann die Schlussfolgerung daraus sein?

Unsere Erwartung einer anhaltend stabilen Konjunkturlage findet in unserer vergleichsweise hohen Aktiengewichtung ihren Niederschlag. Aber natürlich sind wir uns darüber im Klaren, dass nach jedem Sonnenschein auch wieder Regen folgt. Dennoch sehen wir derzeit keine Notwendigkeit, den Regenschirm einzupacken. Warum ist das so?

Die Erholung in der Eurozone ist nicht nur intakt, sie steht auch auf einem breiten Fundament. Die Geldpolitik wird auch in den kommenden Monaten keine die Finanzmärkte beunruhigenden Signale senden. Lohnerhöhungen stützen den privaten Konsum ebenso wie die steigende Beschäftigung. Unternehmen investieren dank zunehmender Ressourcenauslastung und auch aufgrund der niedrigen Zinsen. Obwohl die Auslastung steigt, ist das Maximum noch ein Stück weit entfernt. Es scheint also Spielraum für weiteres Wachstum zu geben.

Etwas anders ist die Lage in den USA. Der Arbeitsmarkt hat Vollbeschäftigungsniveau erreicht und es ist nun von Bedeutung, wie sich die Steuersenkungen auf die Realwirtschaft auswirken. Darin liegt auch ein gewisses Risiko für unseren Ausblick. Tendenzen, die auf eine Blasenbildung welcher Art auch immer hinweisen, würden von der Notenbank wohl mit höheren Zinsen begegnet werden. Das wiederum würde die Realwirtschaft bremsen und die Finanzmärkte beunruhigen. Hier wird besonderes Augenmerk nötig sein.

Nicht zuletzt ist die fundamentale Welt auch in Asien in Ordnung. Japan weist wieder Wirtschaftswachstumsraten von über zwei Prozent aus und der Arbeitsmarkt ist in so guter Verfassung, dass sich langsam ein Mangel an Arbeitskräften einstellt. China blieb wirtschaftlich gesehen zuletzt eher unauffällig. Die Wachstumsraten sind im erwünschten Rahmen und der kurzfristige Ausblick ist positiv. Gesamtheitlich betrachtet ist natürlich auch weiterhin eine Transformation hin zu einem dienstleistungsorientierten und ökologisch nachhaltigen Wirtschaftssystem im Gange.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Europa

2018 beginnt in konjunktureller Topform

Die wirtschaftliche Lage in der Eurozone ist nach wie vor ausgesprochen gut. Die Dynamik, mit der wir in das neue Kalenderjahr starten, sucht vielerorts ihresgleichen. Manche Umfragen weisen Ergebnisse aus, die noch nie zuvor erreicht wurden. Besonders hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang, dass es dabei nicht nur um das Vorzeigeland Deutschland, sondern auch um zahlreiche andere Staaten geht, deren Entwicklung weniger im Fokus des öffentlichen Interesses liegt. Frankreich, die Niederlande, ja selbst Italien und nicht zuletzt Österreich gehören zu dieser Gruppe. Zwar mag der jeweilige Konjunkturzyklus unterschiedlich weit fortgeschritten sein. Die gegenwärtige Dynamik ist jedenfalls bei allen sehr hoch.

Die auch schon in der jüngeren Vergangenheit spürbare Dynamik wird dafür sorgen, dass sich 2017 ein reales Wirtschaftswachstum von 2,4 Prozent ausgehen wird. Unsere Erwartung von nahezu unveränderten 2,2 Prozent für 2018 soll einen guten Start, aber durchaus auch zunehmende Risiken im Jahresverlauf ausdrücken. Dennoch, auch dieser Wert wäre ein überaus zufriedenstellendes Ergebnis für das neue Jahr.

Wirtschaft wächst, Inflation stagniert
Die Wirtschaft wird – getragen vom privaten Konsum, den Investitionen und auch von guten Exporten – weiterwachsen. Nur die Teuerung wird auch in den kommenden Monaten nicht zulegen –  „Des einen Leid des anderen Freud“. Während für die Europäische Zentralbank die Erreichung ihres Inflationsziels in weite Ferne rückt und sie somit ausreichend Zeit hat, ihren langsamen Ausstieg aus den expansiven Maßnahmen auch tatsächlich möglichst langsam zu gestalten, freuen sich Konsumenten, welchen nun dank besserer Arbeitsmärkte höhere Löhne zugebilligt werden, über einen Anstieg der Kaufkraft.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
USA
   
Positiver Ausblick bei zugleich erhöhter Unsicherheit
Auf den ersten Blick wirkt die konjunkturelle Lage in den USA mit jener in der Eurozone vergleichbar. Bei oberflächlicher Betrachtung stimmt das auch. Schließlich ist auch in den Vereinigten Staaten das Wirtschaftswachstum nach wie vor intakt, Stimmungsindikatoren befinden sich auf guten Niveaus und sowohl Konsumenten als auch Unternehmen stützen die Wirtschaft.

Die Details machen den Unterschied
Bei näherer Betrachtung stellen sich aber doch einige für den Ausblick relevante Parameter unterschiedlich dar. Ungewissheit lautet das Schlüsselwort in diesem Zusammenhang. Naturgemäß ist Unsicherheit eine inhärente Eigenschaft aller Wirtschaftsausblicke. Während aber die Einschätzung der Lage in der Eurozone vergleichsweise einfach fällt, sind in den USA unterschiedliche ökonomische Entwicklungen möglich.

Im Zentrum der Überlegungen steht die beschlossene Steuerreform und deren Implikationen. Intuitiv möchte man meinen, dass niedrigere Steuern den Konsum oder auch die Investitionen ankurbeln. Bleiben wir einen Moment bei diesem Szenario. Im Falle höherer Ausgabetätigkeit der erwähnten Akteure wird das Wirtschaftswachstum weiter angekurbelt, der Aufschwung wird prolongiert. Damit einhergehend würden aber wohl die Inflationserwartungen ansteigen, das sogenannte lange Ende der Zinskurve also nach oben wandern. Als Folge dessen wäre es durchaus wahrscheinlich, dass die Notenbank eine Anpassung der Geldpolitik an diese geänderten Umstände kommuniziert. Das könnte für die Finanzmärkte aber zumindest kurzfristig negativ sein. Schließlich werden derzeit gerade einmal zwei Zinsanhebungen im Markt eingepreist. Die Notenbank selbst und auch wir gehen von drei Schritten aus. Im Falle einer Verschiebung dieser Erwartung nach oben können Turbulenzen die Folge sein.

Aber es kann auch anders kommen: Es ist durchaus denkbar, dass freigewordenes Kapital genutzt wird, um beispielsweise Rücklagen zu bilden. Dann wäre der direkte wirtschaftliche Effekt natürlich geringer. Dementsprechend würden sowohl die Inflation als auch die Geldpolitik betreffende Erwartungen nicht, oder zumindest kaum angepasst werden. Das Risiko von Verwerfungen an den Finanzmärkten wäre ebenso geringer wie jenes einer baldigen Überhitzung.

Vieles wird in diesem Jahr also von den Folgen der Steuersenkungen abhängen. Unter anderen Umständen wären die Konsequenzen einfacher abzuschätzen. Ein wirtschaftlicher Impuls angesichts der bereits vorherrschenden Vollbeschäftigung wirkt sich anders aus als etwa infolge eines Abschwunges. Daher wird die Kernfrage sein, wie mit dem Kapital umgegangen wird. Das gilt es sorgsam zu beobachten.

Volkswirtschaft und Geldpolitik
Asien

Stimmungshoch bei japanischen Unternehmen
Die Stimmung unter den japanischen produzierenden Unternehmen ist so gut wie schon seit mehr als zehn Jahren nicht mehr. Positiv wirkt sich dabei die gute globale Konjunktur und somit die Entwicklung der Exporte aus.
Für die kommenden Monate sind die Firmenchefs jedoch etwas weniger euphorisch. Der Grund darin liegt in den zu erwartenden höheren Personalkosten. Aufgrund des mittlerweile vorherrschenden Arbeitskräftemangels ist davon auszugehen, dass die Löhne angehoben werden müssen.

Außerdem drängt Premierminister Shinzo Abe Unternehmen mit großen Cash-Beständen auf Erhöhung der Investitionen und Entgeltzahlung um den wirtschaftlichen Aufschwung zu stützen und die Inflation in die gewünschten Bahnen zu lenken. Dazu gibt es Überlegungen, die Unternehmenssteuer für jene Betriebe zu senken, die ihre Ausgaben erhöhen. Ein Plan, der sich wiederum positiv auf die Auftragslage auswirkt.

Aus unserer Sicht sind die Erwartungen für die Entwicklung der Unternehmen weiterhin äußerst positiv. Es darf nicht vergessen werden, dass japanische Unternehmen stark von einer weiteren Verbesserung der globalen Konjunktur profitieren. Betreffend der höheren Löhne ist im aktuellen Umfeld davon auszugehen, dass auch die Preise der Produkte angehoben werden können.

Xiconomics – die chinesische Wirtschaftspolitik
Auf der Zentralen Konferenz für Wirtschaftsplanung wurde die künftige Wirtschaftspolitik Chinas festgelegt. Ausgehend von Präsident Xi Jinpings „wirtschaftlicher Gedanken über den Sozialismus chinesischer Prägung für ein neues Zeitalter“ wird diese nun mit dem Begriff Xiconomics bezeichnet. Als wichtigste Ziele wurden dabei neben einem stabilen Wirtschaftswachstum die Kontrolle der Verschuldung, die Reduktion der Armut sowie der Umweltschutz definiert. Diese Auflistung zeigt, dass sich China den größten Herausforderungen durchaus bewusst ist und sich diesen auch stellt.

Wichtig wird es jedoch sein, wie der Spagat zwischen Schuldenmanagement und Wachstum gelingen kann. Wir gehen davon aus, dass die bisher erfolgreiche Politik der schrittweisen Umsetzung weiter fortgesetzt wird. Die angekündigte weitere Öffnung des Marktes sei hier als Beispiel genannt. Die Prognose für den Anstieg des Bruttoinlandsprodukts in diesem Jahr liegt mit 6,5 Prozent etwas unter dem Wert des Vorjahres, zeigt jedoch auch weiterhin eine solide Entwicklung des Landes.

Marktüberblick
Anleihen


2017 war ein (zu) kleiner Schritt zu höheren Renditen
Bis knapp vor den Weihnachtsfeiertagen war der Dezember für Anleihen ein Spiegelbild des gesamten Jahres 2017: Das Wachstum, insbesondere in der Eurozone, ist hervorragend, die Zentralbank konnte ihre Schätzungen für das BIP im Dezember wieder nach oben korrigieren und die Arbeitslosigkeit ging weiter zurück. Doch die Inflation und die langfristigen Renditen der Euro-Anleihen blieben weiter einzementiert auf tiefen Niveaus.
   
In der Woche vor Weihnachten kam es zumindest zu einer kleinen Korrektur. Die Renditen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen stiegen um rund 0,1 Prozent auf 0,4 und lagen damit am Jahresende immerhin 0,2 Prozent höher als zu Beginn des Jahres 2017. Angesichts des bevorstehenden Ausstiegs der EZB aus dem Kaufprogramm scheinen lange laufende Anleihen damit immer noch etwas zu teuer. Wir erwarten für die ersten Monate 2018 noch leicht steigende langfristige Renditen und bleiben daher bei Anleihen mit langen Laufzeiten vorsichtig gewichtet.

Eine interessante Aussage von Mario Draghi, getroffen in der Pressekonferenz der EZB im Dezember, sollten wir für das kommende Jahr mitnehmen. Als er die Inflationsprognose der EZB für 2020 mit 1,7 Prozent angab, wurde er gefragt, ob dies nahe genug bei dem EZB-Ziel von "unter aber knapp bei zwei Prozent" sei. Er verneinte nicht. Die EZB würde in diesem Fall auf die Richtung und Stärke des zugrundeliegenden Trends achten. So viel Interpretationsspielraum des EZB-Rates verschärft unserer Meinung nach die Gefahr eines Sell-offs, sollte die Inflation 2018 doch höher steigen als erwartet.

Riskante Anleiheklassen wie etwa Hochzinsanleihen oder Emerging Markets-Anleihen brachten im Dezember nur mehr wenig zusätzliche Performance ins Portfolio. Auch spanische Anleihen reagierten kaum auf die erneute Mehrheit der Separatisten in Katalonien. Für Jänner erwarten wir stärkere Bewegungen bei italienischen Staatsanleihen. Die Wahl im kommenden März dürfte einige Investoren zu Verkäufen veranlassen.

Marktüberblick
Aktien


Betreten der Baustelle erwünscht
Asien und Europa bleiben für Investoren mit Blick auf strukturelle Veränderungen interessant. Die Märkte sind jedoch keine Einbahnstraße und bergen Überraschungen in alle Richtungen. Grenzüberschreitende Transaktionen werden wohl auch 2018 für Aufsehen sorgen. Gerade in der EU bietet der Binnenmarkt attraktive Chancen für Unternehmenslenker. Wie gefragt Standbeine in der EU27 sind, zeigt das Interesse von IAG, der Muttergesellschaft von British Airways und Iberia sowie Vueling, an der zum Verkauf stehenden Fluglinie Niki.

Gerne in einem Atemzug genannt werden in Asien Indien und China. Die Länder unterscheiden sich jedoch von der Marschrichtung her durchaus voneinander. Indien könnte im Laufe des Jahres 2018 die Top fünf unter den Volkswirtschaften global erreichen und an prominenten Ländern wie Frankreich oder Großbritannien vorbeiziehen. Der Fokus liegt klar auf lokalen Themen. Die Reformagenda sieht weitere Angleichungen innerhalb des Subkontinents vor, um Handelshürden abzubauen und Steuern effektiv zu harmonisieren. Während in China die Transformation Richtung Dienstleistungen geht und der Bauboom tendenziell weiter abklingt, stehen in Indien Infrastrukturmaßnahmen erst am Anfang.

Die Steuerreform in den USA hat weltweit Signalwirkung. So steuert China mit möglichen Steuervorteilen für reinvestierte Gewinne einem Abfluss von Kapital aktiv entgegen. Das wird wirtschaftlichen Belangen auch in der europäischen Politik ein stärkeres Gewicht geben.

Marktüberblick
Währungen


Euro-Stärke mit temporärem Rückschlagpotenzial
Seit Monaten kennt die Gemeinschaftswährung tendenziell nur eine Richtung - nach oben. Sie wertete also im Vergleich zu vielen anderen Währungen im Trend auf. Besonders augenscheinlich war dies beim Währungspaar von Euro zu US-Dollar. Während zu Beginn des Jahres 2017 das Tauschverhältnis noch bei 1,04 stand, lag es zwölf Monate später bereits bei etwa 1,20. Das entspricht immerhin einer Aufwertung von rund 15 Prozent.

Die Euro-Skeptiker behielten in der Retrospektive nicht Recht. Und auch der Blick auf die kommenden Monate dürfte die Skeptiker nicht erfreuen. Einerseits präsentiert sich die Konjunktur in einem überaus robusten Zustand. Andererseits gibt der langsame Rückzug der Europäischen Zentralbank aus ihren expansiven Maßnahmen dem Euro zusätzlichen Rückenwind. Natürlich kann man an dieser Stelle erwidern, dass die US-Notenbank Selbiges ja schon seit längerem macht und vor Kurzem sogar die Bilanzverkürzung eingeleitet hat. Warum soll also der Euro als Gewinner aus dieser Situation hervorgehen?

Die US-Notenbank befand sich bereits Ende 2013 in einer Situation, die mit jener der EZB vergleichbar ist. Damals legte der US-Dollar massiv gegenüber dem Euro zu. Zugegebenermaßen unterstützt durch den Start des Anleihekaufprogrammes in der Eurozone. Wenn man so möchte, bewegten sich die Notenbanken in jenem Zeitraum in divergierende Richtungen. Das Währungspaar Euro zu US-Dollar und dessen Verlauf im Jahr 2014 drückt dies sehr deutlich aus.

Die strategischen Rahmenbedingungen für die kommenden Monate stellen sich folgendermaßen dar: Die EZB wird die monatlichen Zukäufe langsam auf null reduzieren. Die US-Notenbank wird hingegen ihre Bilanz weiter verkürzen und überdies den Leitzins drei Mal anheben.

Was an sich eher für den US-Dollar sprechen würde, interpretieren wir aus strategischer Sicht als unterstützend für den Euro. Die Finanzmärkte glauben nicht so recht an eine tatsächlich restriktiver werdende Notenbank. Bisher werden nur zwei Zinsschritte eingepreist. Selbst wenn mehr Schritte in den Preisen ausgedrückt werden, so halten wir diesen Einfluss dennoch nur für temporär. Besonders wahrscheinlich wirkt dieses Szenario in der ersten Jahreshälfte. Sollten die Steuersenkungen tatsächlich einen weiteren Konjunkturschub mit sich bringen, wären höhere Zinsanhebungserwartungen eine mögliche Konsequenz. Das könnte dem US-Dollar Rückenwind geben und für Niveaus von Euro zu US-Dollar unter 1,20 sorgen. Dies aber aus unserer Sicht eben nur vorübergehend.

Mit Blick auf die Gesamtjahresentwicklung sollte die Politik der Europäischen Zentralbank einhergehend mit einer Fortsetzung der Korrektur der Euro-Unterbewertung zu einem Wechselkurs deutlich über 1,20 bei Euro zu US-Dollar führen.

Alternative Investments


Mühle auf, Mühle zu
Die Begeisterung nach der Verlängerung der Förderkürzung der OPEC in Abstimmung mit Russland trieb den Ölpreis weiter nach oben. Das ändert aber wenig am Hin und Her am Ölmarkt. Denn höhere Ölpreise machen unkonventionelle Fördermethoden vor allem in den USA und Kanada profitabler. In diesen Regionen steigt die Produktion dann wieder. Dadurch werden die Effekte der Kürzung durch die OPEC reduziert. Positive Nachfrageüberraschungen aus Asien könnten dem Ölpreis neuen Schwung geben. Wir warten ab, bis das Bild klarer ist.

Im Vorjahr überstieg das Transaktionsvolumen von Fusionen und Übernahmen weltweit laut Medienberichten zum vierten Mal in Serie die Zahl von 3.000 Milliarden US-Dollar. Die Chancen für eine Fortsetzung dieser Entwicklung im Jahr 2018 stufen wir als intakt ein. Die etablierten Unternehmen sitzen auf großen Liquiditätsbeständen. Das Finanzierungsumfeld ist günstig. Gerade strategische Investoren liegen auf der Lauer, um Schwächephasen der Konkurrenz für attraktive Zukäufe zu nutzen. So ergeben sich aus den Problemen des einen Chancen für den anderen.

Mikroökonomie

Neue Höhen im Jahr 2018
Für die kommenden zehn Jahre erwarten wir von einer Investition in den weltweiten Aktienmarkt einen durchschnittlichen Ertrag von sieben Prozent pro Jahr. Die Grundlage für diese Einschätzung bildet das erwartete Gewinnwachstum, das durch die Inflation, die Änderung der Bewertung und die Dividendenrendite ergänzt wird.

Wir sind der Meinung, dass die langfristige Prognose von sieben Prozent im Jahr 2018 deutlich überschritten wird. An den globalen Aktienmärkten dürften sich Gesamtrenditen von über zehn Prozent erwirtschaften lassen. Aktienkurse folgen den Unternehmensgewinnen. Vor dem Hintergrund des synchron verlaufenden Aufschwungs der Industrie- und Schwellenländer dürfte der Anstieg der weltweiten Unternehmensgewinne zweistellig bleiben. Negativ könnten sich rückläufige Bewertungen auswirken. Derzeit ist beispielsweise der US-Aktienmarkt im Vergleich zu seinem langfristigen Durchschnitt überbewertet.

Grafik: Szenario 2018


Über Bank Gutmann
Die 1922 gegründete Privatbank Gutmann ist auf Vermögensverwaltung spezialisiert und Marktführer in Österreich. Die Bank steht zu 80 Prozent im Besitz der Familie Kahane, 20 Prozent werden von executive und non-executive Partnern gehalten. Derzeit verwaltet Gutmann ein Kundenvermögen von 21,7 Mrd. EUR (Stand per 30.9.2018). Dieser Wert hat sich seit 2008 mehr als verdoppelt. Zu den Kunden zählen in- und ausländische Unternehmer sowie Unternehmerfamilien, Stiftungen, vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren. Das Traditionshaus wurde mehrfach als führende Privatbank in Österreich, im deutschen Sprachraum und in den CEE-Ländern ausgezeichnet.

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