19.12.2017

Gutmann Investment Mail
Dezember 2017

Weisen die US-Zinsen auf eine baldige Rezession hin?
Renditedifferenz US-Staatsanleihen

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Die kurzfristigen Zinsen bewegten sich in den USA zuletzt nach oben, die langfristigen nach unten. Das Resultat ist eine flachere Zinskurve. Die Verflachung schwächt die Ertragssituation von Finanzinstituten. Darüber hinaus gilt die Lage der Zinskurve oft als guter Indikator für kommende Rezessionen. Dies trifft speziell dann zu, wenn die Zinskurve invers ist, wenn also das lange Ende unter dem kurzen liegt. Die Entwicklung muss wohl mit besonderer Aufmerksamkeit verfolgt werden, eine baldige Rezession erwarten wir jedoch nicht.

Die Zinskurve in den USA befindet sich seit einigen Jahren in einer zumindest im Trend konstanten Verflachung. Das bedeutet, dass der Unterschied zwischen der Rendite einer Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit und einer mit zweijähriger Laufzeit tendenziell geringer wird. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Zeilen betrug diese Zinsdifferenz noch 60 Basispunkte, während es zu Jahresbeginn noch etwa 120 Basispunkte waren.

Etwas vereinfachend gesagt, resultiert dieser Trend daraus, dass die Rendite zehnjähriger Anleihen, das sogenannte lange Ende der Zinskurve, kontinuierlich gesunken ist. Die Rendite zweijähriger Anleihen, das sogenannte kurze Ende, ist hingegen gestiegen. Letzteres wird im Wesentlichen von der Geldpolitik der jeweiligen Notenbank beeinflusst. Die bereits durchgeführten Zinsanhebungen, wie auch jene, die bereits eingepreist sind, finden ihren Niederschlag.

Das sogenannte lange Ende spiegelt vor allem Inflationserwartungen wider. Um auf längere Sicht realen Kapitalerhalt bestmöglich zu gewährleisten, verlangen Investoren einen höheren Zins und die Zinskurve steigt. Im derzeitigen Umfeld ist das aber nicht der Fall. Seit mehreren Jahren sinkt der Zinssatz zumindest im Trend kontinuierlich. Investoren erwarten in der Konsequenz auf mittlere und längere Sicht tendenziell geringere Teuerungsraten. Die Tatsache, dass Inflation aktuell kein großes Problem darstellt, lässt sich auch gut an der zögerlichen Vorgehensweise der US-Notenbank in Bezug auf Zinsanhebungen ablesen.

Vorbote einer Wirtschaftsflaute
Das Problem einer sich verflachenden Zinskurve ergibt sich aus der sogenannten Fristentransformation. Finanzinstitute finanzieren sich kurzfristig am Geldmarkt oder durch Spareinlagen und bezahlen dafür den aktuellen Zinssatz am kurzen Ende der Zinskurve. Investiert wird hingegen langfristig, beispielsweise in Form eines Kredites. Dafür erhält die Bank den Zinssatz am langen Ende. Je mehr die beiden Zinssätze aufeinander zugehen, desto uninteressanter wird die Kreditvergabe – mit wahrscheinlich negativen realwirtschaftlichen Konsequenzen.

Reduzieren Banken ihre Kreditvergabe, ist mit einem Rückgang sowohl bei Unternehmens-Investitionen als auch beim Konsum privater Haushalte zu rechnen. Daher wird die Steilheit der Zinskurve auch gerne als Rezessionsindikator betrachtet, insbesondere bei inversen Zinskurven, wenn also das lange Ende unter dem kurzen Ende liegt. Dieses Szenario haben wir in der Vergangenheit bereits einige Male beobachtet – meistens folgte wenige Quartale später auch tatsächlich eine Rezession. Aus diesem Grund bereitet die flache Zinskurve derzeit auch vielen Beobachtern Kopfschmerzen. Denn schließlich fehlt nicht mehr viel, bis tatsächlich die Nullmarke unterschritten wird.

Die Zinskurve wird noch flacher
Die schlechte Nachricht lautet: Diese Entwicklung wird sich noch fortsetzen. Derzeit sieht es nicht danach aus, als stünde massiver Preisdruck bevor. Das lange Ende der Zinskurve dürfte also nicht massiv ansteigen. Allerdings wird die Notenbank den Leitzins weiter anheben und somit das kurze Ende nach oben drücken. Die Zinskurve wird also alleine durch die Geldpolitik flacher werden. Muss man sich deswegen nun Sorgen machen?

Wir denken nicht, dass die Lage der Zinskurve bereits jetzt als besorgniserregend zu bezeichnen ist. Anders wäre es, würde eine inverse Zinskurve mit einem Rückgang der Notierungen an den Aktienmärkten einhergehen. Denn dann steigt die Wahrscheinlichkeit einer baldigen Rezession. Soweit sind wir allerdings noch nicht, weil die Aktienmärkte nach wie vor gut unterstützt bleiben. Wir werden die Entwicklung jedenfalls weiterhin sehr genau beobachten.

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Dezember 2017

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