08.03.2021    1 Bild

Gutmann Kompakt März 2021

Die Injektion zur Normalität
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Symbolbild: Einkaufswagen und Inflation

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Eurozone impft, aber noch zu langsam

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Volkswirtschaft und Geldpolitik

Die Injektion zur Normalität

Eurozone impft, aber noch zu langsam
Die Konjunktur in der Eurozone tänzelt entlang der Stagnation. Einige Länder erreichen die Nullmarke nicht, andere liegen darüber. Augenblicklich hängt viel davon ab, wie stark industrialisiert, und damit wie global die jeweilige Wirtschaft ausgerichtet ist. Frankreich etwa gehört zu jenen Ländern, die aktuell nicht wachsen. Die Exportnation Deutschland profitiert derzeit überdurchschnittlich und kann aufgrund dieser Wirtschaftsausrichtung auch die durch die Pandemie verursachten heimischen Probleme kompensieren. Dabei hilft auch, dass es relativ enge Verflechtungen zu China gibt. Die Volksrepublik ist im Zuge der Krise auch zum zweitgrößten Exportpartner Deutschlands aufgestiegen und liegt nur noch ganz knapp hinter den Vereinigten Staaten. Daraus ergibt sich ein weiterer Vorteil für unser Nachbarland, beide Volkswirtschaften machen mittlerweile fast 50 Prozent der globalen Wertschöpfung aus und weisen im Augenblick eine hohe Wachstumsdynamik auf. Klar, dass es einen Vorteil bringt, nahe an deren Wachstum dran zu sein.

Trotz dieses stützenden Impulses bleibt die konjunkturelle Entwicklung verhalten. Wir kämpfen weiterhin mit den Folgen der Pandemie und der Grad der Öffnung hängt auch vom Fortschritt bei den Impfungen ab. Leider zeigt sich Europa hier nicht gerade von seiner besten Seite. Die Impfquote (mit zweimaliger Impfung) liegt in der Europäischen Union derzeit nur bei etwa 2,5 Prozent. Die Impfungen gehen also langsam vonstatten und offenbar gibt es auch Probleme bezüglich des Nachschubs. Daher bleibt die ernüchternde Erwartung, dass wir auch im zweiten Quartal mit deutlich spürbaren Effekten der Pandemie rechnen müssen.

Deutlich wird auch, dass die Inflationsraten in den kommenden Monaten steigen werden. Hier muss man allerdings genau hinsehen. Der Vergleichswert auf Jahressicht wird oftmals sehr niedrig ausfallen und somit den aktuellen Wert nach oben drücken. Allerdings gibt es weiterhin wirtschaftliche Verwerfungen. Denn die Krise ist noch nicht ganz ausgestanden. Daher gehen wir derzeit nicht davon aus, dass es wirklich einen Preisdruck auf breiter Basis geben wird.

Volksrepublik wächst stabil
Nach wie vor ist China dem Weg zur sogenannten Normalität am nächsten. Vorerst ist kein Ende dieser florierenden Entwicklung absehbar. Die Regierung verfolgt einen klaren Wachstumspfad und nutzt geschickt die gegenwärtige Lage aus, um näher an die derzeit noch größte Volkswirtschaft der Welt, die Vereinigten Staaten, aufzurücken. Die Krise hat unter anderem dabei geholfen, der Anteil Chinas an den globalen Exporten beträgt nun etwa 18 Prozent. Wichtige Basis für diese Entwicklung ist die Industrie. Viele Länder haben im Laufe der vergangenen Jahrzehnte im Zuge des steigenden Wohlstandes ihre eigenen Produktionskapazitäten verringert und stattdessen vermehrt auf den Dienstleistungssektor gesetzt. Die Krise hat nun gezeigt, dass die Abhängigkeit von ausländischen Produzenten auch Nachteile mit sich bringt, insbesondere im medizinischen Bereich. Auch in China ist man sich dessen bewusst geworden und zielt nun darauf ab, den Anteil der Industrie an der gesamten Wertschöpfung stabil zu halten. Aktuell liegt man hier bei etwa 26 Prozent. Zum Vergleich: In den USA, oder auch in Frankreich, liegt der Vergleichswert bei etwa zehn Prozent. China wird also weiterhin versuchen, durch seine Produktionsbetriebe einen wesentlichen Anteil an der globalen Wertschöpfung aufrecht zu halten.

Ermutigende Zeichen für Erholung der US-Konjunktur
Die US-Wirtschaft startete dynamisch in das neue Jahr und es sieht derzeit nicht danach aus, als würde diese Dynamik ein rasches Ende finden. Insbesondere die Konsumenten finden wieder zurück zu ihrer gewohnten Konsumfreude, was etwa der Einzelhandel im Jänner bereits deutlich gespürt hat. Im Monatsvergleich betrug der Umsatzzuwachs 5,3 Prozent; wenn man die KFZ-Verkäufe ausklammert, waren es sogar 5,9 Prozent. Ein durchaus starker Monat, dem noch weitere folgen könnten. Die Zeichen dafür sind ermutigend: nicht nur, dass die Haushalte über hohe Reserven verfügen und der Arbeitsmarkt leichte Spuren der Besserung aufzeigt. Und auch nicht nur, weil US-Präsident Joe Biden sein umfangreiches Hilfspaket weitestgehend unverändert umsetzen wird. Ein wesentlicher Faktor für diese Einschätzung geht von der Pandemie aus. Diesmal jedoch nicht von deren Ausbreitung, sondern ihrer Einschränkung. Das zügige Impfen hat die Impfquote auf etwa 13 Prozent gebracht und an diesem Tempo sollte festgehalten werden.

Die Tatsache, dass Johnson & Johnson ein Vakzin entwickelt hat, welches selbst bei einmaliger Anwendung hochgradig effizient sein soll, bestärkt uns in unserem Optimismus. Die Tests dieses Mittels waren breit angelegt und die „U.S. Food and Drug Administration“ (FDA) hat die Genehmigung bereits erteilt. Johnson & Johnson wird 20 Millionen Dosierungen bis Ende März – beziehungsweise 100 Millionen bis Ende Juni – in die USA ausliefern. Das Vakzin soll nicht nur wirksam, sondern auch in normalen Kühlschränken zu lagern sein.

Das sind gute Signale für einen weiterhin guten Verlauf der Konjunktur. Allerdings gibt es auch einen Nebeneffekt dieser positiven Erwartungshaltung und dieser wird immer präsenter: die Inflation. Wir haben schon seit Monaten auf die Möglichkeit höherer Teuerungsraten hingewiesen und die Finanzmärkte preisen dieses Szenario immer stärker ein. So liegt beispielsweise die Rendite einer zehnjährigen US-Staatsanleihe aktuell bei über 1,4 Prozent. Zum Vergleich: Anfang Februar lag diese bei einem Prozent. Betrachtet man einen Horizont von fünf bis zehn Jahren, so erwarten die Finanzmärkte eine durchschnittliche Inflationsrate von etwa 2,3 Prozent. Die Notenbank wird diese Entwicklung mit gemischten Gefühlen betrachten: Einerseits unterstützt sie höhere Inflationserwartungen, andererseits kann es nicht in ihrem Interesse sein, wenn die Zinsen zu stark ansteigen. Hier sind wir also gespannt, wie die US-Notenbank mit diesem Drahtseilakt umgehen wird. Wir halten es für nicht ausgeschlossen, dass man sich in einem ersten Schritt auf der rhetorischen Ebene dieses Themas annimmt und Sorgen diesbezüglich zum Ausdruck bringt. Eines ist klar: In den kommenden Monaten werden wir aufgrund des niedrigen Basiseffektes des Vorjahres eine höhere Teuerung sehen. Zur Veranschaulichung: Im April 2020 kostete ein Barrel der Ölsorte „West Texas Intermediate“ (WTI) unter zehn US-Dollar. Aktuell liegt dieselbe Einheit bei über 60 Dollar. Derartige Sprünge pressen natürlich die Teuerung nach oben. Wie temporär diese Effekte sind, wird sich im Laufe der nächsten Wochen und Monate zeigen. Die besser werdende konjunkturelle Lage könnte jedoch die Meinung aufkommen lassen, dass diese von Dauer sind. Spätestens dann sollte sich die Notenbank etwas überlegen.

Gewichtung der Anlageklassen

Der Bulle galoppiert weiter
Im Februar stiegen die Weltaktienmärkte weiter an. Die Kursavancen lagen regional auf breiter Basis vor, und der von uns im Jänner erhöhte japanische Aktienmarkt war in den vordersten Performance-Rängen zu finden. Auf der anderen Seite fielen chinesische Aktien in den letzten Tagen des Monats in den Korrekturmodus.

Auch unter der Oberfläche waren unterschiedliche Bewegungen bemerkbar. Während die Kurse der US-Banken im Februar weiter nach oben kletterten, fielen einige große Technologiewerte zurück. Interessanterweise entwickeln sich auch Qualitätsaktien seit dem Beginn der Erholung im April 2020 relativ schlechter als der Markt. Viele bekannte Titel aus dem Konsum- oder Gesundheitsbereich scheinen aktuell für die Anleger als „zu langweilig“.

Aus unserer Sicht ist langweilig gut, denn es bedeutet eine stabile Gewinnentwicklung und verlässliche Dividenden. Apropos Dividendentitel: Auch diese wurden im Februar weniger nachgefragt als andere Wertpapiere am breiten Markt.

Das hat auch mit der Zinsentwicklung in den USA zu tun, zehnjährige US-Staatsanleihen stiegen im Februar stark an. Waren wir im Dezember noch unter einem Prozent jährliche Rendite, so liegen wir nun bei über 1,4 Prozent. Ein Niveau, von dem wir in Europa noch weit entfernt sind. Dennoch stiegen die Renditen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen von minus 0,6 Prozent im Dezember auf heute minus 0,3 Prozent.

Dieser Renditeanstieg erschütterte die großen Staatsanleihemärkte auf beiden Seiten des Atlantiks durch einen abrupten Kursrutsch. Die Rentenbären haben mit dem Thema Reflationierung im Gepäck die Oberhand gewonnen. Marktteilnehmer testen, wie fest die Notenbanken zur ultraexpansiven Geldpolitik stehen.

Ist der schwache Jahresstart ein schlechtes Omen für das gesamte Jahr? Nein! Zweifel an der Nachhaltigkeit der jüngsten Coronaentspannung könnten den Rentenmarkt wieder beflügeln. Außerdem scheinen die Notenbanken weiterhin bereit zu sein, lange zuzuwarten, bis sie wirklich merkliche Zinsschritte nach oben setzen.

In Summe fallen einzelne spekulative Blasen auf, bei denen die Bewertung entweder ignoriert wird oder es keine Bewertungszahlen gibt (Stichwort: Bitcoin). Wir glauben nicht, dass ein Rückzug aus dem Risiko die richtige Antwort ist. Vielmehr sind ausgezeichnete Geschäftsmodelle bei Aktien zu vernünftigen Preisen und solide Emittenten bei Anleihen unsere Wahl in diesem Umfeld.

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