Gutmann Kompakt Februar 2021

Volkswirtschaft und Geldpolitik

Ohne Impfung keine baldige Normalität
Das Warten auf den Wirkstoff hat begonnen. Die wirtschaftliche Situation in der Eurozone zeigt, dass die Industrie sehr gut läuft und der Dienstleistungssektor leidet. Aktuelle Zahlen weisen darauf hin, dass die Stimmung unter den Produktionsbetrieben so gut ist wie schon seit drei Jahren nicht mehr. So liegt der Einkaufsmanagerindex für dieses Segment der Wirtschaft in der Eurozone bei 54,8 Punkten. Werte über 50 drücken positive Erwartungen aus. Deutschland liegt mit 57,1 Punkten sogar darüber. Das gegenwärtige Umfeld ist also ein Vorteil für jene Staaten, die eine stärker ausgeprägte Industrie haben – dazu zählt auch Deutschland. Daher konnte es unser nördliches Nachbarland mit einem Wirtschaftswachstum von 0,1 Prozent im Quartalsvergleich gerade noch über die Nullmarke schaffen. Staaten, die stärker von Dienstleistungen abhängen – so wie Frankreich und Österreich – verzeichneten hingegen im vierten Quartal 2020 wieder ein Schrumpfen der Wirtschaftsleistung.

Auch die Einschränkungen durch Lockdowns sind nach wie vor spürbar: Geringere Mobilität führt unter anderem zu sinkenden Einzelhandelsumsätzen und belastet Unternehmen und natürlich auch die Wirtschaft. Hoffnungen auf ein rasches Ende dieser Situation werden mit den begonnenen Impfungen verknüpft. Bedauerlicherweise ist die Eurozone in dieser Hinsicht kein Vorbild. Das Tempo der Impfungen liegt deutlich unter jenem der Vereinigten Staaten oder auch Großbritanniens.

Offenbar gab es hier Probleme, die vom Zeitpunkt der Bestellung, der langsamen Genehmigung von Impfstoffen bis hin zur Logistik der Impfungen auf Ebene der einzelnen Staaten reichen. Rund einen Monat nach Impfstart liegt die Impfquote nun bei etwa drei Prozent. Will man bis zur Jahresmitte nur 50 Prozent erreichen, müsste man das Tempo deutlich erhöhen.

Wir gehen dennoch davon aus, dass sich ab der zweiten Jahreshälfte ein nachhaltiger Erholungstrend einstellen kann. Bereits Ende des ersten Quartals können die Teuerungsraten etwas ansteigen, das hat aber nur mit dem Basiseffekt der niedrigen Rohölpreise des Vorjahres zu tun und nicht mit höherer Teuerung auf breiter Basis.

Die Volksrepublik ist auf einem guten Weg
China befindet sich in einer etwas fortgeschritteneren Phase der Pandemie und weist somit eine höhere wirtschaftliche Dynamik auf. Die zwei wesentlichen Säulen der Wirtschaft, Konsum und Exporte, funktionieren und tragen weiterhin die gute Konjunktur. Auch in China haben die Impfungen bereits begonnen, wenngleich zuletzt vereinzelte Meldungen auf erneute Infektionsherde hingewiesen haben. Man fühlt sich dabei ein wenig an die Situation vor einem Jahr erinnert, der Umgang der Volksrepublik mit der Pandemie ist jedoch mittlerweile weiterentwickelter als damals und man zögert nicht, einzelne betroffene Straßen oder Bezirke komplett abzusperren und durchzutesten. Trotz dieser Vorgehensweise zeigen aktuelle Daten für den Jänner einen etwas schwächeren Konjunkturverlauf, sowohl beim Konsum als auch bei der exportsensitiveren Industrie. Ob das die Folge neuerlicher Krisenherde oder die Abkühlung nach den Post-Lockdown-Aufholeffekten ist, kann auf Basis der bislang verfügbarer Zahlen noch nicht gesagt werden.

Auch wenn China mit der Pandemie sehr restriktiv vorgeht, ist man mit der öffentlichen Unterstützung für die Wirtschaft vergleichsweise großzügig. Yi Gang, der Präsident der chinesischen Notenbank, hat im Rahmen des Weltwirtschaftsforums gesagt, man befände sich in der „delicate balance“ sowohl die Wirtschaft stützen zu wollen, wie auch die Risiken im Auge zu behalten. Man werde jedenfalls nicht vorzeitig den Stimulus beenden. Das sind grundsätzlich positive Signale, aber man merkt doch immer mehr, dass man auch das Kreditrisiko nicht mehr vernachlässigen kann oder möchte. Dieser Hebel ist also scheinbar einer, an dem man gerne ansetzen würde, sofern es die Rahmenbedingungen erlauben. Denkbar wären hier etwa erste kleine Zinsanhebungen oder eine Verringerung der Liquidität bei den Banken, wodurch diese in weiterer Folge ihre Kreditvergabe einschränken.

Es gibt gute Gründe, um an eine weitere Erholung in den USA zu glauben
Natürlich hängt auch in den Vereinigten Staaten viel vom Verlauf der Pandemie ab. Das ist US-Präsident Joe Biden sicherlich auch klar. Wohl auch aus diesem Grund verfolgt er einen durchaus engagierten Impfplan. Gemäß diesem sollen in den ersten Tagen seiner Präsidentschaft 150 Millionen Amerikaner geimpft werden. Aktuell liegt die Impfquote bei etwa sieben Prozent, ungefähr 25 Millionen US-Bürger sind somit bereits geimpft. Ebenso positiv ist die Tatsache zu werten, dass auch die Zahl der Neuinfektionen zurückgeht und nun bei etwa 150.000 pro Tag liegt.

Angesichts der Verbesserung der Lage gibt es einige Bundesstaaten, die die vorsichtige Öffnung in naher Zukunft wagen. Dennoch gibt es einzelne Regionen, für die es dafür noch etwas zu früh ist. Aber generell nehmen die Bestrebungen, teilweise das öffentliche Leben zu reanimieren, wieder zu. Das bestärkt uns in unserem grundsätzlich positiven Ausblick, dessen wesentlichste Säule der private Konsum darstellt. Durch die zunehmenden Öffnungen werden Private auch vermehrt in der Lage sein, ihr Geld in den Konsum fließen zu lassen. Dass sie grundsätzlich dazu in der Lage sind, sehen wir anhand zweier Tatsachen: Die Sparquote ist im vergangenen Jahr gestiegen. Die Haushalte verfügen nun über 2.000 Milliarden US-Dollar an Reserven und werden zumindest einen Teil davon ausgeben, sofern es die Rahmenbedingungen zulassen. Außerdem wird gerade das nächste Fiskalpaket ausverhandelt – eine weitere Unterstützung kann man also einkalkulieren.

Insgesamt bestehen somit durchaus gute Vorzeichen, um im Jahr 2021 ein solides Wachstum von etwa drei bis vier Prozent zu erwarten. Diese Zahl kann natürlich nicht mit Werten eines normalen Umfelds verglichen werden und sie wird auch deshalb etwas höher ausfallen, weil der Vergleichswert des Jahres 2020 mit minus 3,5 Prozent äußerst gering war. Das stabilere Wachstumsumfeld dürfte sich auch bereits in leicht steigenden Inflationsraten niederschlagen. Aber von Zinsanhebungen sind wir noch weit entfernt.

Gewichtung der Anlageklassen

Aktien leicht übergewichtet
Im Jänner haben wir Aktien in unseren fundamentalen Mandaten leicht übergewichtet. Damit liegt die Aktienquote – unabhängig von der absoluten Höhe – fünf Prozentpunkte über der neutralen Gewichtung.

Die letzte Veränderung der Aktienquote nahmen wir Anfang Oktober 2020 vor. Damals wurde der Aktienanteil von untergewichtet auf neutral erhöht. Kurz darauf, also in der ersten November-Hälfte, stiegen die Aktienmärkte stark an, nachdem gute Nachrichten über die Wirksamkeit der COVID-19 Impfstoffe publiziert worden waren. Uns ist bewusst, dass das tatsächliche Ausrollen der Impfungen und ein Erreichen der Herdenimmunität noch dauern wird. Auch deshalb setzen wir lediglich einen vorsichtigen Schritt in Richtung mehr Aktien.

Ungebremste Liquiditätsschwemme
Nichtsdestotrotz ist vor allem die Liquiditätssituation vorteilhaft für Aktien. Die Notenbanken weltweit sind bereit, Inflation aufkommen zu lassen, ohne die Zinsen sofort anzuheben.

In den USA sah man bereits langfristige Inflationserwartungen („5x5“, Erwartung für die Inflation in fünf Jahren für die kommenden fünf Jahre) von unter 1 Prozent im März 2020 auf aktuell über 2 Prozent steigen. Der neugewählte US-Präsident Joe Biden hat ein gigantisches Unterstützungspaket in der Höhe von 1,9 Billionen US-Dollar geschnürt, das es noch durch den Senat schaffen muss. Genau diese Liquiditätswelle heizt die Nachfrage nach Aktien an.

Warnzeichen exzessiver Spekulation beobachten wir genau. Doch aktuell ist sie auf vereinzelte Titel und Teilsektoren beschränkt. Wenn die Luft rausgeht, besteht immer die Gefahr der Ansteckung für den Gesamtmarkt. Aktuell ist das nicht unser Hauptszenario. Weiterhin gibt es eine große unterliegende Nachfrage nach Aktien. Die wachsende, nicht investierte Liquidität sucht eine Heimat in realen Werten.

Auch in Europa sind die Inflationserwartungen etwas angestiegen
Dies hängt mit den verbesserten Konjunkturerwartungen (Stichwort „Impfhoffnung“) zusammen. Die Inflationserwartung ist jedoch verhalten – bei unter 1 Prozent. Im Gegensatz zu den US-Renditen ist in Deutschland kein Ansteigen der Renditen zu beobachten.

Ruhe am Anleihemarkt
Tatsächlich herrscht am Rentenmarkt Ruhe. Die Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe pendelte zwischen minus 0,60 und minus 0,50 Prozent; 10-jährige US-Treasuries rentierten knapp über 1 Prozent. In den USA hielt die Notenbank bei ihrer Jänner-Sitzung die Zinsen nahe bei null und bekräftigte nochmals das monatliche Anleihen-Kaufprogramm. Wir beobachten besonders, wie stark die US-Konjunktur nach dem Ende der Corona-Pandemie anziehen wird. Wir glauben, dass der aufgestaute Konsum und die fiskalischen Maßnahmen dazu beitragen werden, die Inflation anzuheizen. Aus diesem Grund haben wir in den Anleihemandaten im Jänner die „TIPS“ angehoben. TIPS ist das Akronym für Treasury Inflation Protected Securities – also inflationsgebundene US-Staatsanleihen. Das US-Dollar-Risiko dieser Position ist abgesichert.

Veränderung der Aktienquote im Detail
Die Aktienquote wurde um fünf Prozentpunkte von der neutralen Gewichtung erhöht. Ausgangspunkt ist immer die Neutralgewichtung: So steigt ein Mandat mit 50 Prozent neutraler Gewichtung auf 55 Prozent – auch wenn die aktuelle Allokation (durch Kursgewinne) bei 52 Prozent liegt.

Innerhalb der Aktienquote wurde der Anteil von Asien und Japan ebenfalls erhöht. Asien (exklusive Japan) wurde von sechs auf zehn Prozent erhöht und Japan von fünf auf sieben Prozent. Diese Allokation liegt damit wieder auf dem Niveau des Anteils an der Weltaktienkapitalisierung und spiegelt den Chancenreichtum der Region wider.