Gutmann Kompakt August 2020

Volkswirtschaft und Geldpolitik

Europäische Unternehmen blicken zuversichtlich in die Zukunft
Derzeit sieht man deutlich, dass sowohl Unternehmen als auch Haushalte mittlerweile wieder optimistischer nach vorne blicken. Zahlreiche Stimmungsindikatoren liegen wieder auf – oder zumindest nahe an – jenen Niveaus, die sie vor dem Stillstand erreichten. Dieses positive Signal deutet darauf hin, dass die Rezession nun hinter uns liegt. Allerdings verraten die Details dieser Umfragen auch, dass gerade in der Industrie die produzierte Menge noch nicht auf dem Stand ist, wo sie vor einigen Monaten schon war. Dies gilt vor allem für den Automobilbereich, wo Unternehmen zwar hoffnungsvoll in die Zukunft blicken, aber zugleich nicht planen, ihren Beschäftigungsstand zu erhöhen. Zudem gilt es zu berücksichtigen, dass diesen Zahlen, trotz ihrer guten Niveaus, ein ungewöhnliches Maß an Unsicherheit innewohnt.

Natürlich können Unternehmen aktuell optimistischer sein als noch vor zwei Monaten. Aber die weitere Entwicklung der Corona-Pandemie kann derzeit niemand präzise einschätzen. Der heutige Optimismus kann morgen schon zu einer Enttäuschung werden. Damit es im Idealfall nicht dazu kommt, unternehmen sowohl die Europäische Union und die einzelnen Staaten als auch die Europäische Zentralbank (EZB) vieles, um mögliche negative wirtschaftliche Auswirkungen abzufedern. Das sorgt für Beruhigung und ist zweifellos ein wichtiger Parameter beim positiven Ausblick auf die kommenden Monate.

Trotz der umfangreichen Hilfspakete ist die Inflation in der Eurozone weiterhin kein Thema. Das Ziel der EZB liegt relativ weit entfernt und an der expansiven geldpolitischen Ausrichtung der Zentralbank wird so rasch nicht gerüttelt werden. Aktuelle Daten weisen darauf hin, dass es in einigen Staaten im Jahresvergleich nahezu keine Teuerung gab.

Chinas Erholung erleidet Rückschläge
Die Volksrepublik China versucht einiges, um die Wirtschaft bestmöglich anzukurbeln. Natürlich auch vor dem Hintergrund, globale Marktanteile zu gewinnen – in einem Umfeld, in dem andere Länder aufgrund der Pandemie nicht auf einem vergleichbaren Level produzieren können. Hier zeigen zahlreiche Indikatoren aus dem Industrie-Segment, dass Vorkrisen-Niveaus wieder erreicht wurden.

Aber auch die Dienstleister sind – mit Einschränkungen – überaus optimistisch. Vereinzelt auftretende Corona-Krisenherde bringen jeweils drastische Maßnahmen der Regierung mit sich – üblicherweise auch eine lokale Quarantäne. Das ist für die dort ansässigen Unternehmen ein großer Nachteil und erinnert die Bevölkerung auch immer wieder an die Risiken, die mit dem Virus verbunden sind. Wohl auch aus diesem Grund hat sich das Verhalten der Konsumenten ein wenig verändert. Bei Restaurantbesuchen ist man zurückhaltender, die Benützung öffentlicher Verkehrsmittel hat abgenommen und auch Einkaufszentren werden weniger häufig frequentiert als früher. Das sind nur drei Beispiele, die verdeutlichen, dass der chinesische Konsument derzeit auch versucht, große Menschenmassen zu meiden – soweit das möglich ist.

Generell hat die chinesische Wirtschaft aber die Rezession hinter sich gelassen und ist dabei, ihren Auslastungsgrad nach oben zu führen.

Die USA schütteln die Rezession ab, aber Risiken bestehen weiterhin
Der Blick in Richtung der Vereinigten Staaten zeigt eine überraschend schnelle Erholung, die sich insbesondere am Arbeitsmarkt deutlich erkennen lässt. Dahinter steht allerdings in hohem Maße der Staat, der insbesondere Klein- und Mittelbetriebe großzügig unterstützt hat. Arbeitslose bekamen bis Ende Juli eine Zusatzzahlung zu ihrer eigentlichen Arbeitslosenunterstützung. Aktuell wird über weitere Hilfspakete verhandelt. Die Tatsache, dass im Herbst gewählt wird, legt den Schluss nahe, dass man sich auf weitere Hilfen einigen wird. Grundsätzlich ist das natürlich eine gute Sache und wird die Wirtschaft auch im Herbst stützen können.

Die Kehrseite dieser Medaille ist, dass die Verschuldung des öffentlichen Sektors weiterhin stark ansteigen wird. Eine Verschuldung von 130 Prozent oder mehr, je nach Größe der künftigen Pakete, ist zu erwarten. Die Neuverschuldung wird sicherlich von der US-Notenbank, aber auch durch ausländisches Kapital finanziert. Investoren werden auf der Suche nach Rendite aktuell nicht mehr mit ähnlich attraktiven Zinsen in den USA angelockt wie noch in der Vergangenheit. Schließlich liegt der US-Leitzins aktuell bei null Prozent – wie auch in der Eurozone. Dass nun die Liquidität des privaten Sektors durch die umfangreichen Hilfspakete massiv ausgeweitet wird, führt auch zum steigenden Risiko einer erhöhten Inflation. Dann würde allerdings der reale Zinssatz für Investoren weiter sinken und die USA nochmals an Attraktivität verlieren. Was also tun?

Eine Option wäre, die Zinsen steigen zu lassen. Das würde die Refinanzierung – sowohl des Staates als auch der Unternehmen – deutlich verteuern. Was auf wenig Begeisterung innerhalb der Vereinigten Staaten stoßen dürfte …

Eine weitere Option wäre ein schwächerer US-Dollar. Dadurch würden Käufe von US-Assets schlichtweg günstiger und die Renditen damit höher. Eine schwächere Währung wirkt tendenziell inflationär und würde den ohnehin zu erwartenden Druck auf die Preise, aufgrund der monetären Expansion, noch weiter unterstützen. Das müssen sich die Entscheidungsträger in den kommenden Monaten überlegen. Für uns wirkt ein Szenario einer schwächeren US-Währung mit einer Inflationsrate, die 2021 über die Zwei-Prozent-Marke steigen wird, derzeit als wahrscheinlich.

Gewichtung der Anlageklassen

Das Für und Wider abwägen
Nach den Kursanstiegen der vorhergehenden drei Monate veränderten sich die internationalen Aktienmärkte kaum. Die Marktteilnehmer schienen eine Auszeit zu nehmen und das Pro und Kontra für eine weitere Kurs-Rallye abzuwägen.

Es scheint, als wären Jahre der Veränderung in wenige Monate gepresst worden. Cloud und E-Commerce sind für viele Unternehmen kein „Nice-to-have“ mehr, sondern eine existenzielle Notwendigkeit. Die schon zuvor wachstumsstarken Geschäftsmodelle fanden sich plötzlich in einem noch stärker wachsenden Markt wieder. Statt „Wie wachsen wir schneller?“ stellte sich plötzlich die Frage „Wie bewältigen wir den Ansturm?“. Die Märkte preisten diese Entwicklungen schnell ein. Bereits hoffnungsfroh bewertete Unternehmen wurden noch viel teurer. Die zukünftigen Gewinner dieser Entwicklung rechtfertigen sehr hohe Bewertungen. Doch das gesamte Universum der Digitalisierungswelle? Wir denken, es kann nicht nur Gewinner geben.

Bigger is better
Betrachtet man die größten 500 Unternehmen der USA, lieferten die Top 10 den höchsten Wertzuwachs seit Jahresbeginn. Sie sind auch am höchsten bewertet. Je weiter man hinabsteigt – bis zu den kleinsten 10 – desto schlechter die Performance und desto günstiger die Bewertung. In Summe konzentriert sich alles auf wenige große Titel.

Unser Basisszenario baut weiterhin darauf, dass der Aktienmarkt im Großen und Ganzen der Realität vorausgelaufen ist. Das Coronavirus und dessen wirtschaftliche Auswirkungen werden uns noch lange begleiten. Längerfristig wird die Menschheit sich anpassen, aber es wird ein beschwerlicher Weg werden.

Die Maßnahmen der Notenbanken stützen die Aktienmärkte und wir bleiben wachsam, um einen guten Einstiegszeitpunkt zu finden, der es uns erlaubt, die Aktienquote von untergewichtet auf neutral anzuheben.

Notenbanken halten Zinsen tief
Bei den Anleihen wurde es ebenfalls ruhiger. Die Renditen 10-jähriger deutscher Staatsanleihen („Bund“) bewegten sich im Juli zwischen -0,40 und -0,50 Prozent. Entsprechend der Ferienzeit ließ die Primärmarktaktivität Ende letzten Monats stark nach.

Die Peripherie Europas profitierte von der Einigung beim EU-Gipfel. Die Europäische Union könnte nun in den nächsten drei Jahren bis zu 850 Milliarden Euro emittieren und würde damit hinter Frankreich, Italien, Deutschland und Spanien zum fünftgrößten Euro-Schuldner.
Die US-Notenbank Federal Reserve ließ bei ihrer Sitzung zum Monatsende die Leitzinsen unverändert. Weitere Maßnahmen werden stark von der zukünftigen Entwicklung des Virus abhängen. Fed-Chef Jerome Powell: „Wir denken nicht einmal darüber nach, über Zinsanhebungen nachzudenken.“

Die weltweite Null- und Negativzinslandschaft ist gekommen, um zu bleiben.